大空头

次贷危机已经过去了9年，随着电影的《大空头》的热映，人们又开始重新讨论这个话题。

笔者很早就读完了原著，现在也跟风写一篇不是影评的影评，不谈电影中的情节和表演，只谈那场决战中的人物、背景和故事，这不仅是在回顾过去，更重要的是在当下扑朔迷离的宏观环境下，增强对大势的判断，避免落入从众的窠臼。

1. 究竟谁才是真正的大空头?《大空头》电影中刻画了四路做空次贷的团队，分别是：① Scion Capital的基金经理Michael Burry ② 德意志银行交易员Greg Lippmann，电影中改名叫Jared Vannett ③ FrontPoint Partners LLC的Steve Eisman，电影中改叫Mark Baum ④Cornwall Capital的Jamie Mai、Charlie Ledley和Ben Hockett。

这四路人马最后的获益如何呢？

Michael Burry的基金以6亿的规模在2007年为投资者赚取了7.5亿美金；Greg Lippmann并非投资者，而是做空工具CDS的交易员和做市者，他2007年领取了4700万美金奖金；两个小伙子Jamie和Charlie的Cornwall Capital获利8000万美元，数额不大，但考虑到他们只有3000万美金的本金，这个回报也是非常可观的；Steve Eisman赚了多少钱没有具体披露，但他的基金最大规模有15亿美元，基金在2007和2008年的收益应该跟Burry的基金差不多或略少。

综合起来，四路人马一共赚到了不到20亿美金。

20亿美金，在普通人看来是天文数字，尤其这还是在哀鸿遍野的2007年实现的，但事实上，20亿美元只是真正“大空头”John Paulson赚的钱的零头。

作为史上最大的空头，Paulson的基金公司Paulson&Co.在2007年通过做空CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）赚了120亿美金，在2008年又通过做空银行赚了超过80亿美元。

另外，对冲基金领域其他一些投资人，也低调地通过做空来牟利。

例如，Harbinger Capital Partners的Philip Falcone，也听了Greg Lippmann对CDS的讲解和推销，与电影中Mark Baum团队对Jared Vannett不断地质疑和喊叫相反，Falcone立即大笔买入10亿美金以上的CDS，两只主要基金2007年收益率均超过100%。

另外，投资大师索罗斯，通过他的侄子彼得索罗斯（跟Paulson是朋友）约Paulson进行午餐，了解其投资思路后也开始做空次贷，在2007年年底的三个月中也同样获利数十亿美金。

下图为主要对冲基金2007年表现（考虑规模，统计不完全），其中标黄色的均为Paulson&Co.的产品。

<图片1>John Paulson整个做空次贷的过程，在《The Greatest Trade Ever》中被描述的很详细，整个做空过程，就是一个“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”的全部过程，是一套经典的对冲基金运作流程。

Paulson上百亿美金的利润，绝非运气跟偶然，而是步步为营运筹帷幄的过程。

这次史上最大的做空，其实可以从一张简单的图表开始说起。

2. 一张价值200亿美金的图表在次贷危机之前，John Paulson是一个其貌不扬的对冲基金经理，长期游离于华尔街之外，他接近40岁才成立自己的基金，经过10年的跌跌撞撞，2003年公司管理资产规模达到15亿美元，论规模只能算是无名之辈。

Paulson身上也很难看出对冲基金大佬的影子，他出差坐经济舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬，45岁第一次结婚，对象是自己的女助手。

无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比，还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比，Paulson都看起来默默无闻。

跟Steve Eisman长期浸淫在次级抵押债券行业中不同，Paulson的基金公司前期主要做并购交易，对房地产几乎没有涉猎，在他的老朋友Paolo Pellegrini给他打那个求职电话之前，Paulson对房地产泡沫的理解，仅限于在房价飞涨的2004年将自己在南安普顿的房子卖掉，改成租房住。

Paolo Pellegrini是John Paulson在哈佛商学院的同学，个人经历曲折。

在入职Paulson&Co.之前，Pellegrini已经两次离婚两次被解雇了，除了离婚得来的30万美元，几乎没有什么积蓄。

Paulson只能提供给他一个初级分析师的职位，但他仍然感激不尽，每天起早贪黑，跟比他小20岁的同事一样在格子间里做着分析和研究。

在2004年的10月，Pellegrini在走廊里拦下了Paulson，第一次向他建议，用一个叫做CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）的完美工具，来做空美国房地产。

<图片2>对于一个成熟的投资人，任何一次重注，都需要考虑两个因素：确定性和收益比。

对于前者，需要扎实严格的基本面分析，对于后者，需要考量时机与工具。

美国房地产价格，自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过，“房价永远涨”深入人心（听起来很耳熟？

），在次贷危机之前，很少有人敢去说美国房价会跌，遑论下重注去做空它。

为了验证自己的假设，Pellegrini和同事一起做了大量基础的研究，最终汇总的结果就是一张简单的图表：自1975年以来剔除通胀的美国房价指数。

Pellegrini发现，在1975年到2000年，剔除通胀之后，房价年度增长只有1.4%，但在接下来的五年，每年的涨幅却在7%，如果重新回到趋势线，房价可能的调整幅度最大可以到40%。

这一张图，奠定了Paulson&Co.做空美国房地产市场的基本面依据。

Paulson视这张图表为他的“罗塞塔石碑”，以至于打印出来整天像珍宝一样给展示给他的客户看（当然是在做空结束之后）。

<图片3>上图是美国房价自1970年以来的走势图，蓝色的线是未剔除通胀，红色的线是剔除通胀，趋势非常明显。

这张价值连城的图表，所需要的数据并不高深，相信在次贷之前，有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。

著名畅销书《非理性繁荣》在2005年2月的修订版中，给出了充分的数据，对房价在2000年后的跳升做了明确的警示，但太多人屈从于趋势，而失去了常识。

连美联储的主席Ben Bernanke，在公开场合直接声称,"We've never had a decline in house prices on a nationwide basis."（我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌）。

要知道，Ben Bernanke可是研究大萧条的专家，站在最高宏观管理者的位置，理应窥全豹而察风险，但他对市场上正在发生的事情，比如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放、民众的激进地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼，了解的仍然不够多，最终出现了误判。

在国内，很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律，例如中央政府和居民部门的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、债转股背后的风控等等，央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分，肯定会有偏差甚至错误，毫不质疑全盘接受是非常危险的。

上述那张被誉为“价值200亿美金”的图表背后，是一个48岁的“老”分析师不分昼夜地对学术、政府文献和市场数据做基础研究后得出的结果，反观国内很多机构的分析师，上了35岁基本上就不做研究，依靠实习生和卖方的研究报告，对比意味强烈。

同一张图表，在懂的人手中价值连城，在不懂的人手中则一文不值。

像这种明显反映出某种市场扭曲的图表，在国内太多太多，如债务、杠杆、M2、房价等等，不一而足，但国内投资者看到这种图表都已经麻木，甚至见怪不怪了，我们不能否定中国国情的不同，但越是面对大家习以为常的东西，如“xx永远涨”，越是应该保持一颗敬畏和警惕的心。

3. 做空如何成为绝佳的生意？

做空是一件非常危险的事情，原因就在于缺乏适当的工具，导致风险收益极为不匹配，因此，做空的死亡名单上，从来不缺乏功成名就的大佬、急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。

在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们，很大程度上要感谢CDS这个风险-收益几近完美的金融工具。

以Paulson发的新基金为例，10亿美金的本金，可以购买120亿美元针对BBB级的CDS产品，但并不是付出120亿美元，而是每年交120亿美元的1%的保费，1.2亿美元，而且这新基金可以在缴纳之前存在银行获取5%的利息，即5000万美金利息，这样第一年只要支出7000万美元，加上每年1000万美金的佣金，10亿美金的产品一年最多损失8%（8000万美金），但理论上可以赚1200%（BBB级债券全部违约，CDS全部赔付）。

“这是有史以来最好的交易！

”Paulson冲着他的下属激动的喊。

在做空房价的过程中，最简单的做法就是卖掉自己的住房，租房住，但这也是最没有性价比的方法。

房价跌20%，如果你再买回来，加上交易费用可能只有15%的收益；房价涨20%，你再买回来，加上交易费用你损失会超过25%，显然不是一笔划算的生意。

不过有意思的是，各路做空人马中大多数人都是在租房住，Paolo Pellegrini根本买不起纽约的房子，刚加入Paulson&Co.的时候，这个HBS毕业的48岁中年人只能租得起一个一室户；John Paulson2004年把自己在汉普顿的房子卖掉之后，发现房子涨太快买不回来了，于是就租房住。

Jamie Mai和Charlie Ledley一直租房住，布拉德皮特饰演的Ben Hockett发现自己的房子涨到了100万美金，但如果出租，租金只有2500美元一个月，年租售比超过30倍，于是也卖掉了，然后租了个公寓住。

可想而知，这些对房价看空的人，在看到CDS这种“错了赔8%，对了赚1200%”的工具，是何等的欣喜若狂。

Michael Burry最先发现了这种风险-收益扭曲的工具，Greg Lippmann看了Burry的行动之后，经过严谨的分析（复旦大学毕业的徐幼于在分析过程中起到了重大作用，就是电影中那个带着眼镜跟Greg一起去参加路演的中国人），马上就知道CDS对真正看空美国房地产市场的客户来说具备致命的吸引力，于是开始大规模创造这种产品，卖给懂的客户。

在整个金融危机期间，Greg Lippmann的团队一共创造出350亿美元的CDS，为德意志银行赚取了丰厚的交易费用，另外德银自己持有了约50亿的CDS头寸，如果没有这50亿的做空头寸，德银在金融危机时的报表将更加难看。

Jamie和Charlie两个年轻人，在2006年9月，翻看一个朋友送过来的Greg Lippmann的CDS推销材料（电影中是在JPMorgan大厅中翻看别人扔掉的材料），对抵押贷款业务一无所知的他，感觉“好得简直有点儿不像是真的”。

《大空头》中的Jamie和CharlieJamie和Charlie能有这样的嗅觉，是跟他们的短暂但是令人咂舌的投资经历有关系。

这两个几乎没有任何投资经验的年轻人，2003年在加州伯克利的一个车库中创办了Cornwall Capital—康沃尔资本（电影中化身Brownfield Capital），初始资本只有11万美金。

康沃尔资本的投资理念（如果有的话），那就是寻找哪些收益跟风险严重不匹配的投资机会。

例如他们第一笔重大交易：买入一家叫做Capital One Financial公司的看涨期权。

当时这家公司正陷入掩盖亏损的指控当中，股价在2天之内跌了60%，徘徊在30美金左右。

经过仔细而深入地研究，他们认为公司潜在风险被夸大，如果公司造假，股价应该跌倒0美元，如果不造假，股价应该回到60美元，他们认为不造假的概率超过50%。

当时“以40美元在未来两年半之内任何时间购买Capital One Financial股票”的期权，售价只有3美元，于是康沃尔资本马上买入8000份，花费2.6万美金（相对他们11万美金的初始成本，仓位也不低）。

不久之后，Capital One Financial的负面消息开始消退，2.6万美金的期权涨到了52.6万美金。

在此之后，Cornwall Capital就开始寻找那种一很小赌注投注很大赔率的交易，从欧洲困境公司、韩国股票、猪肉、乙醇汽油、泰铢等等，投资范围非常广。

到2005年的时候，累计财富已经达到了1200万美元，到了他们开始着手做空次贷的2006年，本金已经达到3000万美金，收益率惊人！

Jamie和Charlie的投资思路，着重于钟形曲线的肥尾效应，以及在此背景下期权定价的不合理，跟Nassim Taleb（《黑天鹅》作者）和Didier Sornette（龙王理论的提出者）的思想有一定的契合。

当然，彼时的Jamie和Charlie还算是初出茅庐毫无自信的年轻人，怀着激动的心，颤抖的手，朝圣般地注视着投资银行大厅光滑的大理石地板和衣着光鲜的华尔街精英们，他们没意识到的是，那些智商学历背景远胜于他们的交易对手，在一个大众癫狂的环境中，居然比他们想象中要蠢的多的多。

4. 筹资，起跑线的游戏得到了基本面和工具的支持后，应该要动手了！

但在这之前，Paulson还有一个重要的问题需要解决，那就是：筹资。

对于一个对冲基金来说，投资能力和筹资能力是核心竞争力的左右手，Paulson在这方面颇具天赋，主要是他能够将复杂高深的策略讲解的平易近人，但一直到2006年6月，新基金一共才筹集了1.47亿美金，又经过几个月的努力，有了大投资商如彼得•索罗斯的加入，新基金终于筹到了7亿美金，加上公司之前管理的资金，能够用来做空次贷的粮草已经达到了数十亿美金，进而才有能力持有了高达250亿美金的CDS合约。

在《大空头》四组人马中，在筹资方面遭遇最大困难的是Michael Burry，如果投资和筹资是左右手，那么Burry的右手可以说是先天残疾。

Michael Burry其实是全美第一个做空次贷的人，领先市场非常多。

事实上，Greg Lippmann是受到了Burry的启发（电影中Greg在夜店听到了Burry在华尔街向高盛等投行购买CDS的消息），才开始大规模推销CDS交易，前后一共卖出了350亿美元的CDS（其中50亿是德意志银行自营账户持有），几乎所有做空次贷的大佬都是受Lippmann影响，因此，Greg Lippmann算是“头号鼓吹员”，但Burry才是当之无愧的CDS交易创始者。

但这个先驱者，在做空过程中，没有像Paulson那样对着客户娓娓道来，反而用较为强硬的方式来回应客户的质疑，在这一点上，Burry没有参透“投资人-受托人”这种信托商业模式的本质，应该说是不及格的。

在泡沫还没有破灭之前，Burry就在客户的压力下不断减持持有的宝贵的CDS头寸，甚为可惜。

最终，尽管Scion Capital在运行期间给客户带来了489.34%的总收益，Burry仍然在2008年关闭了基金，拿着1亿美金的业绩提成，成为了私人投资者，这对他来说，或许是最好的归宿。

Michael Burry总是苦大仇深的样子有意思的是，Burry非常推崇芒格，而芒格对做空的态度就是“我们不喜欢以痛苦地交易来换金钱。

”但面对这种历史性机会，按捺住不心动是很难的。

在《大空头》的四组人马中，唯一以本金进行交易的就是Jamie和Charlie这两个年轻人，因此，他们不需要面对筹资的压力，但本金相对来说少了一个甚至两个两个数量级。

Paulson能够赚取其他团队总和的利润，一在于有更多的本金，面对本世纪第一个历史性交易机会，大批的客户与他并肩作战；二在于做空的坚决，毫无电影中几个主人公悲天悯人的态度（其实也大都是电影美化而已），Paulson甚至与投行合作，创造出更多的CDO用来做空（多达50亿美金），在左翼主导的好莱坞，这可是滔天大罪，这也是为什么Paulson这个实际的最大空头，无法被拍进电影，只能在《Inside Job》里面作为反面典型出现的原因。

5. 对手盘并不一定都是纸老虎当各路人马全部已经下了重注之后，剩下的就是等待和煎熬。

系统学告诉我们，一个动量非常大的物体，要经过非常激烈的抵抗，才能改变原本的趋势，拐头需要的时间则更长。

《大空头》中相当做的笔墨在描述了危机爆发前的场景：违约率已经大幅度提升，房价已经开始拐头，但空头仍然没法赚钱，因为整个系统还在做最后的抗争。

这种抵抗是如此的强烈，以至于参与做空的很多人都开始怀疑自己，“难道我错了吗？

难道市场知道一些我们不知道的事情吗？

”Greg Lippmann作为卖方，深谙客户心理，因此安排了他们去Las Vegas面见交易对手的活动。

在赌城，Lippmann包了一家日料店的铁板烧烤餐厅，一共4个烧烤台，每一个台子都安排了一个做空次贷的对冲基金经理和一个卖出CDS（做多债券）的投资人，Lippmann希望客户通过直接了当的对话，明白整个体系到底是多么的疯狂和愚蠢。

跟Steve Eisman对桌的那个华裔叫做赵文（Wing Chau），总是一副挑着眉毛高深莫测欠揍的样子，职位是哈丁咨询公司的CDO经理，毫无疑问，他的结局是把客户的钱几乎全部亏光。

后来上映，赵文还去起诉Steve Eisman和《大空头》作者，控告他们把他塑造成了一个毫无职业操守的骗子。

在电影中，Mark Baum跟同事一起去评级机构质疑，得到了非常无语的回应，对方一副“你是哪个单位的？

”这种语气，让Mark Baum深刻理解到，此时的华尔街，已经被抵押债券统统绑架，在“房价永远涨”的背景音乐之下，常识和风险被抛在脑后，抓紧赚钱才是王道。

评级机构丧失公正这种事情，在哪个国家都不鲜见。

拿国内最近违约的几个债券为例，中铁物债停止交易之前的评级是AA+，15华昱CP001违约之前的评级是AA，15东特钢CP001违约之前评级是AA，后两者评级目前在违约后都变成了D。

国内的评级机构会给地方政府或央企担保的债券给出真实的评级吗？

我看很难，太阳底下没有新鲜事。

巴菲特曾经说过，“在美国238年的历史中，那些看空的人谁最终受益了？

”尽管这句话是在2015年说的，但其实足以让每个阶段做空（而非看衰美国）的空头们心惊胆战。

按照PerTrac的统计，有13675家对冲基金和数千家其他类型投资机构获得了投资CDS的许可，但在Greg Lippmann疯狂路演的情况下，也仅仅有100家机构涉足了CDS，其中大部分还是为了对冲手上的不动产。

只有极少数人，大于10，小于20，直接对赌了房地产市场的崩溃 。

这一小撮人，绝非每天羽扇纶巾静待樯橹灰飞烟灭，他们面对的对手盘，本质上是政府、银行、美联储、评级机构等无比强大的机器，他们永远不知道对手盘能够做出什么举动来，1 vs. All，电影中反应的胆战心惊煎熬的场景，是非常真实的。

财政部长亨利保尔森和美联储主席伯南克有一段不是笑话的对话：保尔森：“前几天我去见格林斯潘了，问了他关于解决房价崩溃的方法。

”伯南克：“什么方法？

”保尔森：“最有效的方法，就是国家直接把违约的房子买下来，然后一把火烧掉。

”伯南克：“……”政府当然不会采用这种方式来，但这并非是一个完全没有根据的提议，我们不妨做一个荒诞但有趣的假设，假如美国政府也具备强大的干涉经济的能力，在次贷危机爆发的时候，他们是不是可以做下面这些措施，来避免危机蔓延，甚至避免危机出现呢？

1、 房价暴跌或者涨不动的地区，如加州，停止供地。

土地私有？

可以直接立法严禁居民私有土地进入房地产市场，开放商施行预售证制度，严禁随意下调开盘价格。

2、对雷曼、贝尔斯登、华盛顿互助银行等公司进行债转股，成立债券人委员会，不能随意撤资和抽贷。

3、号召墨西哥偷渡进城务工农民工们买房，买房送绿卡 4、 进一步降低首付比例，全国去库存，鼓励进一步加杠杆，居民加不动的话鼓励企业加，逻辑是对的。

首付已经是零？

那么就施行买房抵税，房贷抵个税，企业买房抵所得税，等等等等。

5、 向违约者直接发放房贷补贴，花不了几个钱，联邦财政没钱的话就进一步扩大赤字。

6、降息，千万不能加息，如果CPI起来，更好，3%的通胀维持5年，可以抵消企业部门15%的负债，民众对物价抱怨的话，那就调整CPI结构，比如调低美国中低服务人员工资占CPI的比例，如果实在压不住，那么可以定点采样，“反正我们U.S统计局旁边的猪肉就是比你们买的便宜”。

如果这些都实施了，美国房价会跌吗？

次贷危机会爆发吗？

我也不知道，历史不能假设，这些也都是戏谑之词，但我们至少明白，如果想要维持资产价格，一个“大政府”能够做的事情，要比“小政府”多的多，即使代价是违背市场精神和财经纪律。

我们没有办法知道美国的历史是否会不同，但在当下，我们至少有一个可以直接观察的样本，这个样本，M2在6月份将超过美国和欧洲的总和，总债务还在以两位数甚至20%的速度狂飙，一线城市房价已经全面超越纽约和东京，什么样的结局，我们不得而知，但作为普通人，很多时候我们只能被动的做多，最好的位置也只是观察而已，只不过，在观察的同时，要谨记两点：1. 尽量不要站在一个几乎无所不能的对手的对面，尤其是没有完美工具的情况下，他们是真老虎；2、在大趋势的拐点，即使没有能力或者机会站在正确的一方，至少不要押上全部的身家性命，站在错误的一边。

6. 等待一生的交易当所有掩盖起来的债务和问题都曝光于天下的时候，对于大空头们，是获得丰厚回报的时刻，对于普通美国人甚至其他国家的人，噩梦才刚刚开始。

电影并没有渲染空头们获胜后的喜悦，反而都是一副沉重的表情，这是大众电影的艺术需要和政治需要。

有一个电影中没有的细节，令人印象深刻，Paulson&Co.的员工打电话咨询最新的ABX价格，对方告诉他上午下跌了5%，公司的人目瞪口呆，因为每跌1%，Paulson公司就会赚到2.5亿美元，一个上午5%意味着赚了12.5亿美元，仅用了几个小时，就超越了索罗斯当年做空英镑所赚取的利润总和，这就是坚持正确的回报。

对于Paulson来说，这个当年不入流的基金经理，终于完成了他“一生的交易”，2年时间给客户赚取了200亿美元的利润。

这是Paulson一步一步地完成“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”后的结果，钱只是这一串正确举动后的合理回报。

Paolo Pellegrini在度假时，妻子查了下银行卡，发现卡里多了4500万美金，他2007年的奖金高达1.75亿美元，辛勤研究和正确判断的价值，在他身上得到了体现。

当然，2008年是Paulson背负骂名的开始，但在这位史上最大空头的眼中，恐怕只有对和错，没有是和非。

危机过后，很多人思考，作为普通人如何在危机中幸存？

其实这个问题很多人问，也很多人回答，但答案几乎没有正确的。

正确的答案是：几乎没有办法。

以次贷危机为例，在2006年，至少有数以万计的美国人，包括房产经纪人、贷款审核员、压力越来越大的买房者，嗅到了即将到来的危机，但这些人是没有办法直接做空美国房地产市场的。

CDS根本不会在公开市场上出售，普通投资者连门槛都摸不到。

在《大空头》中，Jamie和Charlie打电话请求Ben Hockett出山，就是需要他帮助解决ISDA的门槛问题（国际掉期与衍生工具协会，International Swaps and Derivatives Association），否则他们无法直接交易CDS，康沃尔资本3000万美金的资金量在华尔街如同滴在70℃柏油马路上的一滴水，瞬间蒸发都不会有人在意，如果不是偶然看到Greg Lippmann关于CDS的宣传材料，他们也会像普通投资者一样，在金融危机过去后很久，才知道有CDS这种东西的存在。

普通人，在倾巢之下，其实能做的非常少。

但这并不代表，我们可以不去关注宏观事件，不去了解这个世界正在发生什么。

人生七八十年，能折腾的也就是40年左右，20岁开始，60岁结束，在这40年中，一个人难免会碰到一个甚至多个重大的宏观事件，对于过去的40年来说，中国人遇到了非常多的宏观事件，92年邓小平南巡后的下海、97年国企改革下岗潮、WTO后制造业的崛起、人口红利和城镇化催生的房地产大牛市、世界工厂诞生带来的大宗商品牛市，等等。

重大的宏观事件中，给人造就的机遇也是空前的，但如果在一个负面周期中，给人们带来的毁灭也是难以估量的。

海通姜超前几天写了篇文章，讲到他有个台湾的客户，说房地产是大周期，一个周期就要20年，所以人这一辈子一般只能碰到两次房地产周期，而且悲剧的是第一次通常还没钱，所以碰到第二次后，一定不能错过。

其实道理很简单，人生一样需要顺势而为，看清宏观大背景后，更容易做出理性的选择，可能我们没有办法每一次都赢，但至少可以不站在输家的一方。

最后，用一段《大空头》电影的开头马克吐温的话，送给处在这个前所未有的时代中的我们：让你遇到麻烦的不是未知，而是你确信的事并非如你所想。

希望每个读者，都能感受到时代浪潮的涌动，都能够顺势而为，踏浪前行。

Title: The Big ShortYear: 2015Country: USALanguage: EnglishGenre: Biography, Comedy, DramaDirector: Adam McKayWriters:Adam McKayCharles Randolphbased on the book by Michael LewisMusic: Nicholas BritellCinematography: Barry AckroydCast:Steve CarrellChristian BaleRyan GoslingBrad PittFinn WittrockJohn MagaroRafe SpallHamish LinklaterJeremy StrongMarisa TomeiTracy LettsJeffry GriffinMelissa LeoMax GreenfieldBilly MagnussenByron MannAdepero OduyeKaren GillanSelena GomezMargot RobbieRating: 7.3/10

It takes guts to make a film has an indignant through-line in its core: the capitalistic turpitude resides inveterately in human’s speculative and grasping inclination, because there is no redeeming feeling of triumph or sympathy with which one can empathise in the ugly truth. In the hands of those privileged few (bankers, financiers, mortgage brokers, real state agents, etc.), millions of ordinary people suffer as the brunt of its disastrous repercussions (the global financial crisis in 2008), and what’s more unnerving, the same skulduggery is wheeled out under a new name soon after, and it will only take time to reach a boiling point again, there is absolutely no cure to change the status quo, because that’s nuts and bolts of capitalism, who dares to overturn capitalism?In the face of such exasperation and pessimism, which director Adam McKay has no scruples to force down viewer’s throat (for some it may seem like a bolt out of the blue, but for majority of its audience, it is like flogging a dead horse: bankers are evil, roger that!), THE BIG SHORT pluckily alternates its three strands of individuals who successfully presage the crisis and leavens its mass appeal by using a mordant fourth-wall-breaking tack to elucidate its arcane gobbledygook and bean-spilling (sometimes with star cameos, for instance, Margo Robbie in her bathtub), interlaced with signposting snapshots and burnished by a cutting-edge montage job from Oscar-nominated editor Hank Corwin. In toto, it rounds outs as a disarmingly sleek infotainment.But, there is a catch, reckoning the nature of those real-life characters’ actions, they are whip-smart profiteers, who jump on the window of opportunity and feather their nests in the wake of others’ miseries, yet, McKay and co-screenwriter Charles Randolph also try to hold some of them in the moral high ground - namely Steve Carell’s Mark Baum, who is deviled by his conscience and brims with sense of justice, and Christian Bale’s Michael Burry, an one-eyed geek who at least invests his Brobdingnagian gain into good use (says the film’s epilogue) - which is a safe move but clashes with the cynical reality it depicts, whereas both Oliver Stone’s WALL STREET (1987) and Martin Scorsese’s THE WOLF OF WALL STREET (2013) are much more honestly unsparing in scrutinizing the too-big-to-fall pathology and its fetidness. So a skeptical mind would unavoidably question, whether the supposed compassion towards these characters belies McKay’s unsavory agenda to veer the film’s tenor from a stringent exposé to an adulation of their (self-seeking) acts? That is a dangerous signal.The ensemble cast is blameless though, Christian Bale’s Oscar-nominated turn is hyperbolically eccentric, but he is competent enough to not let him slide into caricature and brings out a nice patina of ambiguity, dispassion and even pathos (why should we feel sorry for him?). Ryan Gosling is unapologetically bumptious (fun to watch thought) as the chief narrator and Brad Pitt, again, takes a beneficent role without too much challenge (12 YEARS A SLAVE 2013, remember?), which leaves Steve Carrell, who, actually, materializes a toothsome performance in a border-line leading role, carries the momentum engagingly until an eleventh-hour capitulation, only undercut by the conservative slant of the writers’: kitted with such ammo, instead of rubbing the salt into the still-fresh wounds of a dysfunctional society, why not leaving a chipper mood to suggest opportunist can still run away with it? That is a minor disgrace in an otherwise robust picture wrestling with something dauntingly intractable.P.S. My inner dialogue:“- Hey, it is a biographical film, those who are still alive can sue us for calumny! - Yeah, than don’t make a biopic, cinema is composed of lies, and reality sucks!.”referential points: Martin Scorsese’s THE WOLF OF WALL STREET (2013) 8.0/10; Oliver Stone’s WALL STREET (1987) 7.5/10.

我看了之后觉得写得很好，就搬过来了，奇文共赏。

强烈支持去看原文，原文地址：http://i.mtime.com/dresslessleep/blog/7938159/另外还推荐，《大而不倒》 《监守自盗》 《社交网络》 《利益风暴》<图片1>《大空头》的剧本来源于美国著名金融记者迈克尔·刘易斯的同名著作 The Big Short，如果直译的话应该是“一次大规模的做空行动”，在对冲基金行业，这无疑是最激动人心的时刻。

迈克尔·刘易斯在业内久负盛名，因此此书一经出版我就买来看了，读完后的感觉是这是一本在微观/细节层面解读金融危机最棒的书。

如果大家有兴趣的话，不用去买书来看，读完这篇文章然后去看电影就可以了！

^.<<图片2>2008年12月，我在手机上收到一条短信，想必这条短信已经转发了一百万次：一年前，苏格兰皇家银行花 1000亿美元收购了荷兰银行。

如今，同样的一笔钱可以在收购了花旗集团（225亿）、摩根斯坦利（105亿）、高盛银行（210亿）、美林银行（123亿）、德意志银行（130亿）和巴克莱银行（127亿）之后，还剩下80亿美元 …… 用这笔零钱你可以收购通用汽车、福特、克莱斯勒和本田F1车队。

世行首席经济学家，马来西亚人沈连涛（Andrew Shen）在其著作《十年轮回》的开篇，写下了这么一段令所有财经界人士难忘的内容。

然而，次贷危机的影响远远不止于此。

就像“大萧条”导致了金本位的崩溃、第一次全球化的倒退以及法西斯的崛起一样，次贷危机对全球的重大影响也才刚刚开始。

欧洲面临欧债危机。

冰岛已经破产，西班牙和希腊的失业率为 25%，年轻人的失业率高达 50%。

希腊还面临着非常大的退出欧元区的风险，甚至最终欧元区的土崩瓦解也不是全无可能。

中东和北非在苦苦挣扎。

由于经济的持续低迷，突尼斯、埃及、利比亚、也门、叙利亚等国先后爆发了反政府运动，即“阿拉伯之春”，直接迫使多名领导人下台，国家政局陷入剧烈的动荡。

俄罗斯经济崩溃，在绝望中试图用武力把油价打上去 ……巴西和阿根廷在严重的通货膨胀与资本外逃/货币贬值的泥沼中难以自拔。

日本在进行史无前例的扩张性经济政策，安倍甚至已经修改了《和平宪法》，日本军国主义有了复活的迹象。

中国积累了前所未见的房地产大泡沫和地方政府债务问题，危机似乎已不可避免。

印度已经连续7年通货膨胀率超过 10%，经济发展模式遭遇严重的挑战。

……很多电影都在暗示金融业是一个不创造任何财富的行业，好像是整个社会的寄生虫一般，这是错的非常离谱的。

在这篇文中，就让我们从金融业在社会中的作用开始聊起 ……金融业对社会的贡献是巨大的，就像我在《不要误解了社会主义》中写到的，正是因为有了金融的运作 —— 股市的存在，西方国家才得以从19世纪马克思笔下的那种原汁原味的资本主义制度转型成了今天这种半资本主义半社会主义的制度。

我们不妨再拿乔布斯举个例子。

如果美国现在的经济制度还是延续着19世纪的传统的话，那么乔布斯很可能就是这个星球上有史以来最富有的人。

原因很简单，苹果公司已经连续很多年荣膺全球最赚钱公司了，巅峰时期曾达到过一年赚500亿美元的纯利润，去年虽然下降了不少但依然有390亿美元。

然而我们发现乔布斯在去世时只留下了86亿美元的财富。

为什么会这样？

原因就在于乔布斯根本就不是一个资本家，苹果公司不属于他，而是属于全体股东 —— 最普通的美国老百姓的（事实上任何人都可以购买苹果公司的股票并拿到现金分红，不仅限于美国公民）。

有关西方是如何完成这一伟大的历史转型的，我在《不要误解了社会主义》中写到了很多，这里就不再赘述了，不过我们必须清楚这一转型的基础，那就是金融业的运作。

如果没有金融业，那么我们很可能还处于19世纪马克思笔下的那个资本主义社会中呢。

这里就出了一个问题，既然这样，那乔布斯创立苹果之后，为什么要让它上市呢？

为什么不像当年的约翰·洛克菲勒那样把它据为己有，然后取洛克菲勒而代之成为人类历史上最有钱的人呢？

原因在于他做不到。

如果他不这样做（上市），那么这样做了的人的公司就会得到迅速的发展，从而远远的将他和苹果公司甩在后面。

这些人中的佼佼者，无疑就是比尔·盖茨先生。

1983年，一位非常聪明的年轻人发明了一个可以改变人类生活方式的产品，他便是年仅28岁的比尔·盖茨和其刚刚设计完成的 Windows 操作系统。

如果没有金融业的话，那么盖茨先生只会有能力将它卖给很小范围内的一部分客户（没有足够的营销团队和财力做广告），然后一点一点的扩大业务，仅仅凭借赚到的现金来招收更多的员工。

然而1986年微软公司在 NASDAQ 股票市场完成了上市，并一下子筹集到了一大笔钱，这笔钱帮助微软从一家地区性的小公司迅速的成长为跨国公司。

这样，在短短几年之内，全世界的用户都用上了 Windows 这款绝好的操作系统。

结果是显而易见的 —— 人民生活水平提高了，盖茨先生也得到了应得的财富。

如果没有金融的运作参与其中，这一过程可能要推后10年，甚至20年。

对于当年那些购买了微软股票的人来说，他们是在“把现在的收入变成未来的收入，但是未来的收入更多了。

”微软的股价从上市至今已经上涨了超过一千倍，当初购买了股票的人现在多数都已是百万富翁。

而对于盖茨先生和微软来说，则是“把未来的收入变成了现在的收入，从而改变了未来！

”由于有了更多的资金投入研发，微软的产品就可以迅速的更新换代。

这个过程甚至改变了大部分人类的生活方式。

当然，金融业的贡献远远不止于此。

它还有另一项绝顶重要的功能—— 资产管理，这就涉及到了股市之外的另一个金融领域 —— 保险业。

西方的全民医疗大家认为什么怎么实现的？

难道是直接由政府用现金去为每个公民的医疗费用买单吗？

当然不是。

事实是由政府为每个公民购买医疗保险，而如何用政府付的钱去为公民的医疗费用买单是保险公司的事。

保险公司通过金融的运作，最终可以以很低的成本（保费）解决很大的问题（全民医疗）。

养老金呢？

也一样。

美国的养老金余额占全世界的65%，超过18万亿美元！

而中国的养老金余额仅为3万亿元人民币 …… 我在《激辩余额宝》那篇文中写到过美国人不存钱的原因（储蓄率曾一度在2005年低至 - 1%），因为他们只需将平均每个月20%的收入用来购买保险就足够了，还存钱干什么呢？

因此，陈志武先生在‘我忘记了哪一本’的书中写到：中国人勤劳而不富有的原因就在于金融业太落后了。

我相信他的意思应该是我们即没有一个高效的股市可以将资本家的财富合法合理的分配给普通老百姓；也没有一套可靠的保险体系来让老百姓可以在生活的过程中无后顾之忧。

接下来让我们聊聊次贷危机吧！

<图片3>假设现在是2001年，你想在美国买一套价值100万美元的房子，没有多少人有能力用现金买房子，所以你决定用贷款的方式。

美国的银行或类似的信贷机构会贷给你多少钱呢？

—— 100万，甚至105万，连买保险的钱也贷款给你了。

（一分钱首付都不要的原因并非很多人所想象的美国金融业不负责任，而是因为美国就是一个信用社会。

在美国消费基本上都是先拿走东西后付款。

美国人虽然没有户口本儿，却人人都有一个名为“信用积分 credit score”的东西，因此不管是银行也好还是商家也好，都不会怕你借了钱不还或拿了东西后赖账。

因为信用积分高的话，你会发现买什么东西都会便宜很多（会比别人便宜 5% 20% 左右），而信用积分低的话，不仅买东西要更贵，而且以后你在任何地方都别想借钱了）。

这些银行或信贷公司借给你的钱就被称为住房抵押贷款（Housing Mortgage）。

如果是在中国的话，那么这件事就到此为止了。

但是美国的银行很聪明，他们不想等上20年才收回这些资金，于是它们把这些贷款又以MBS（Mortgage Backed Security）住房抵押贷款证券的形式，卖给了其它金融机构。

什么意思呢？

举个例子，假设我是银行A，我贷款了1000万美元给一些顾客买房，于是我现在有了比方说1500万美元（连本带利）的抵押贷款资产，但是这些资产我要分20年才能全部收回来，我不想等那么久，于是我把它以住房抵押贷款证券MBS的形式卖给你，另一家金融机构B，可能以1100万美元的价格（价格由当时的市场利率决定）。

对于你来说，你用今天的1100万美元换了20年1500万美金的现金流，因此你是满意的！

对于我来说，我一转手就净赚了100万美元，当然也是满意的。

当我，银行A，把MBS卖给你之后，你就拥有了这些MBS背后现金流（每个月贷款人所还本息）的所有权，但我还是会帮你去贷款买房子的人那里收钱，然后再将收到的钱转账给你。

在这个过程中，我是 Servicer 服务者，你是 Owner 所有者。

这个神奇的过程就叫做证劵化！

这样一个过程和中国的那种传统模式有一个本质的不同，便是贷款人违约的风险被转移了。

在传统模式下，如果贷款买房的人违约了，那么银行要遭受很大的损失。

而在这种证劵化的模式下，如果前者违约了，遭受损失的人将不再是银行A，因为它已经把这些贷款的所有权（以MBS的形式）卖给了另一家金融机构B，因此遭受损失的人就变成了购买了这些MBS的B。

那么这个所谓的另一家金融机构B，又是谁呢？

在房地产抵押贷款证券市场上，有接近一半的MBS 都卖给了著名的房利美和房地美 —— Fannie Mae & Freddie Mac。

在2007年次贷危机爆发前夕，它们所发行的MBS总金额高达4.4万亿美元。

不过它们也仅仅是中介而已，房地美和房利美买到这些MBS之后，也根本没打算持有它们到期（20年后），而是会将它们转手卖向全世界 —— 政府（主权财富基金）、银行、对冲基金、保险公司、养老金、个人投资者等等。

在这种情况下，就形成了一个完整的资金流转的链条 —— 从贷款买房的房主直达全世界的投资者。

这相当于全世界的投资者在“资助”美国人民买房，所以美国的房价从2001年开始，以历史上从未有过的速度上涨，泡沫就这样诞生了。

由于房地美和房利美是一种半国有化的企业，因此它们受到了严格的监管。

它们只能从银行手中购买最优质的，或者说，违约率最低的房地产抵押贷款证券MBS。

那么它们又如何分辨哪些MBS是优质的，哪些是劣质的呢？

这就要说到全球金融业中可以说是权力最大的三家公司 —— 三大评级公司的作用了。

评级公司负责为大多数在市场上交易的证券（包括MBS）进行评级。

评级的基础是这些MBS背后那些借款人的原始资料。

举个例子，我，银行A，想要发行为期20年，价值为1000万美元的MBS，那么我该如何为它定价？

800万，还是900万？

这时我就必须去找到评级公司。

它们会根据我提供的借款人的资料，例如这些人的信用积分（前文中提到过的这个在美国生活最重要的东西之一，还记得吧？

）；个人/家庭资产与负债的比例；以及每年需要偿还贷款的金额与年收入之比（最优级的话一般不能超过40%）。

根据这些信息，评级公司就会给这个MBS评一个级，例如AAA级，意味着评级公司认为这种证券的违约率非常非常低，投资这种债券的风险是很低的。

或者C级，也叫“垃圾级”，例如现在希腊的国债，投资这种债券被违约的风险是很高的。

购买1000万美元AAA级的MBS可能需要900万，而购买同样金额C级的MBS可能只需要600万。

当然是评级越高，卖的越贵了。

由房地美和房利美所购买和出售的MBS（它们俩就像个MBS的分销商），评级必须在 B+ 以上，也就是必须是“优贷”（优质贷款 Prime Loan）。

如果这就是故事的全部的话，那么也就不会有“次贷”危机了。

市场中作为MBS分销商的不仅有房地美和房利美，还有大名鼎鼎的各大华尔街投资投行们。

投资银行们（花旗、美林、高盛、雷曼兄弟、贝尔斯登、摩根斯坦利、摩根大通等等 ……）发现，从2001年开始，美国的房价就一直处于稳定的上升期。

于是他们推测，即便找一些信用不好的人来放贷，也不会有很大的风险，因为即便是遭遇了违约，只要把房子收回来再卖掉就可以了嘛（抵押贷款证券MBS，顾名思义是以房子为抵押的）。

于是它们开始联合银行和信贷机构去发放更多的“次级债”，也就是开始为信用不好的人提供贷款。

对于发放贷款的银行和信贷机构来说呢？

前面已经解释过，由于证劵化的过程，它们可以将这些MBS违约的风险转移给购买了这些MBS的投资银行们，因此它们又何乐而不为呢？

越多越好！

因此，“次贷”危机中的次级抵押贷款（Sub-prime loan）或次级MBS，就这么诞生了。

让我们以图示的形式来更清晰的看看整个过程：<图片4>Okay，现在我们可以聊聊电影了。

在这整个的证券化链条中，哪个环节是最关键的？

毫无疑问，是贷款买房的人的信誉，最关键的地方在于他们能否将房贷如期如数的还给银行，再由银行传递给全世界的投资者们。

而当我们了解了整个证券化的过程之后，我们会想，不管是银行也好，还是信贷公司也好，都有动力去为信用级别很差的人放贷，而最终这些信用级别很差的人是很有可能违约的。

如果事实果真如我们所想的话，那么未来整个证券化链条的崩塌也便不是不可能的事了。

贝尔（影片中的 Dr. Burry）、高司令（影片中的 Vennett）和影片中的 Mark（Steve Carell 主演）也是这样想的。

影片重点描绘了贝尔和 Mark 是如何去调查的。

贝尔是在电脑前，去阅读那些MBS背后借款人的原始资料。

因为他是对冲基金经理，他是买方，所以有权要求卖方（投资银行）提供这些资料。

可想而知阅读这些资料是非常乏味的，贝尔仔细阅读了几十份这样的资料，粗略浏览了几百份（每一份都有几百甚至上千人的信息）。

在书中，迈克尔·刘易斯这样写到：Dr. Burry 认为自己是这个地球上除了起草这些文件的律师之外，唯一一个阅读它们的人。

（这就解释了一位朋友在评论中所问的一个问题：难道这些金融机构或投资人不会去看看借款人的原始资料吗？

很明显，资料就在那里，不过并没有什么人想要花时间看它们，因为有评级机构 …… 后面会讲到评级机构的作用）在阅读这些资料的过程中贝尔惊奇的发现，在他所阅读过的大部分料中，其中 50%的借款人是没有任何资料的！

也就是说只有不到 50%的人提供了收入证明、财产证明、信用积分等资料，而剩下的超过 50%的人是完全没有任何资料的！

这意味着什么？

意味着不是这些人完全不符合贷款的资格，就意味着银行在放贷时根本就没有要求他们提供任何资料！

那么 Mark 是如何去调查的呢？

Mark 的做法是直接走访第一线，去看看银行和信贷公司到底是如何发放贷款的。

电影中演到了两个场景：第一，当 Mark 问一家房子的租户 XXX（房屋的主人）是否在家时，租户告诉他那是一条狗的名字，是房主的狗的名字！

也就是说，银行贷款给了一条狗！

我不知道这是否是真实存在过的事 …… 但2007年4月当新世纪贷款公司破产，次贷危机的第一块骨牌倒下的时候，人们对新世纪贷款公司的形容确实是“它甚至会放贷给一条狗。

”不知导演是否从这里得到了灵感。

第二个场景便是当 Mark 询问负责给借款人放贷的银行的 Agent “是否曾拒绝过任何人贷款买房的请求”时，得到的答案是：“NO” (再多说两句，真正厉害的投资人都是干这种事的，都是去第一线找第一手资料的。

如果只是每天看着所有人都会看的财务报表；听着每天所有人都听的新闻，又如何能比市场的反应更快呢？

要知道巴菲特在买了万事达的股票之后是去超市柜台前数有多少人用万事达信用卡的，一站就是一天；买了石油公司的股票之后是去火车站数油罐车的。

)还记得之前讲到虽然借款人的原始资料就在那里，但投资人也不会去看的吗？

原因在哪里？

因为评级公司会看，评级公司看完之后会给这些MBS评一个级，投资人只需根据评级来判断这些证券的风险就好了嘛。

自从1902年 John Moody 创立了 Moody 评级公司之后，这种模式在过去将近一个世纪都运转良好，谁会想到这一次会出问题呢？

（Moody 的大股东之一就是沃伦·巴菲特同学，Moody 的商业模式被巴菲特誉为是史上最成功的）那么一向可靠的评级公司又出了什么问题呢？

电影里给出的答案是这样的：当 Mark 一行人拿着他们所搜集的，包含了很多没有借款人任何信息的MBS的资料去质问标准普尔（三大评级公司之一），为什么会给这些MBS评级AAA（最高级别）的时候，标准普尔是这么说的：如果我们不给这些MBS评级为AAA，这些公司就会去找 Moody（标准普尔的竞争对手）了。

这恐怕只能算作电影艺术的一种夸张手法了 …… 且不说标准普尔的人凭什么把“真”话说出来 …… 如果这就是真相的话，那岂不世界上所有的债券都要被评级为AAA了？

那么事实可能是怎样的呢？

迈克尔·刘易斯在《大空头》这本书中给出一些解释：一方面，华尔街投资银行的债券交易员们都是一些年收入7位数的人，他们哄骗那些年收入5位数的家伙（评级公司的员工）绰绰有余。

事实上，评级公司那些最优秀的员工都纷纷跳槽到了投资银行，帮助自己的新东家去对付自己的老东家。

举个例子来说，FICO评分是用于测算个人借款的信用值，最高850分，最低300分，美国的中位数是723分。

Moody 和标准普尔使用的方法是用一个MBS中所有借款人的平均FICO评分。

例如AAA评级所要求的FICO的平均分在615分左右，投行们便寻找一半550分的借款人和一半680分的借款人，然后（有目的的）将他们放在一个MBS里，这样这个MBS就可以被评为AAA级了。

而事实上一个评分为550分的借款人，断供的可能性是很大的。

典型的上有政策下有对策 ……另一方面，迈克尔·刘易斯在书中写到，当有基金经理去质问评级公司为什么会给明显不靠谱的MBS评AAA级时，得到的回答都是：“住房价格在全国范围内同时下跌是不可能的，过去60多年的数据表明，从未出现过美国全国范围内住房价格同时下跌的情况。

”也就是说，在评级公司看来，由于这些MBS都是抵押贷款证券，即便遭遇了违约，只要把房子收回来再卖掉就可以了嘛（前面分析过）。

除非房价下跌了，投资人才会真正的受到损失。

然而又由于每个MBS都是由分布在全国各地的房子为抵押的（很正常的一种分散风险的做法），因此除非全国各地的房价同时开始下跌，不然这样的MBS是不会有什么风险的。

而自从大萧条之后，美国从未出现过全国范围内房价同时下跌的情况。

这个理由就靠谱多了。

可是评级公司没有想到的是，美国的房地产市场在平稳的发展了80年之后，又经历了一次泡沫，而当泡沫破裂之时，正是全国房价同时下跌之日 ……让我们再次回到2001年。

2001年美国经历了两件大事。

第一，从2010年3月开始破灭的互联网泡沫到了2001年开始全面崩溃。

第二，美国遭遇了9-11恐怖袭击。

袭击之后，金融市场的流动性开始急剧紧缩，一场衰退马上就要到来。

为了应对危机，时任美联储主席的艾伦·格林斯潘开始下调利率，如图，从2001年的6.5%一路下调至2003年的1%。

<图片5>非常有趣的一点是，当时的诺奖得主保罗·克鲁格曼竟然在《纽约时报》上写了一篇名为《美国应该用房地产泡沫取代互联网泡沫来提振经济》的文章 …… 去年，当《纽约时报》和其死敌《华尔街日报》（前者为左派，后者为右派）再次吵的不可开交时，《华尔街日报》的经济专栏作家竟找出了这篇文章 ……事实上，美国确实以房地产泡沫取代了互联网泡沫，而房地产泡沫的破裂就酿成了这次百年一遇的金融危机。

人类历史上所有的经济危机，几乎都是由泡沫引发的。

简单的说，都是从流动性过剩（钱越来越多）开始，接着出现投机热，最终形成泡沫，而后发生崩溃。

美国的房地产泡沫就是从2001年美联储主席格林斯潘降息，也就是制造流动性过剩开始。

因此，在次贷危机爆发后，很多很多人都将责任归咎于这位在位16年的美联储主席。

（可能由于在内心深处对中国的货币政策十分不满吧 …… 我昨天晚上竟然梦到了有朋友跟我说中国央行行长周小川被罢免了 …… ）不过，前任美联储主席本·伯南克在耶鲁大学的演讲中为格林斯潘做出了辩护，他认为资产泡沫和央行的货币政策之间并没有必然的联系。

伯南克的理由是：从2001年到2007年，英国的货币政策要比美国紧缩的多，美国是从6.5%下调到1%，并且在1%的位置上停留了一年之久直到2004年年中，而英国则是从2001年的5.75%下调至2003年最低的3.5%，远高于美国的1%，且在3.5%的位置上也仅停留了三个月，就在2004年年中迅速上升到了4.5%，而此时美国的利率还仅为1%。

随后两国都开始上调利率，至2007年次贷危机爆发前，两国的利率均为5%左右。

可见英国的货币政策并不宽松，而英国的房价却在2001年到2007年之间上涨了超过100%。

反观美国，在货币如此宽松的情况下，房价在同一时间内则仅上涨了72%。

更有说服力的对比来自德国和西班牙。

两国共用同一个央行 —— 欧洲中央银行，因此两国在执行完全相同的货币政策，然而西班牙的房价从2001年至2007年却上涨了145%之多，而德国房价却仅上涨了1%。

我在《中国经济2015》中写到了有关德国是如何通过政府政策来抑制房价，以及西班牙是如何通过政策来抬升房价的。

1%的利率对炒房者来说，炒房的代价降低了；但对于企业来说，投资研发新产品的代价也降低了呀。

一个社会中不管是钱多了还是钱少了，都有一个资金的流向问题，因为资金不可能平均的覆盖每一个行业。

在我看来，如何去引导资金，使其流向对社会更有益的领域，就需要政府卓越的眼光和能力。

（例如新加坡就对炒房所获得的利润征收100%的资本利得税，也就是说你1年前花10万买个房，1年后卖了20万，那你就给政府交10万的税吧！

而且你还要负担一年的房产税，也就是说，如果你买房的目的是炒房的话，那么你的收益肯定会是负的！

这不就解决房价问题了吗 …… 这有什么难的？

对社会也不会造成任何负面影响，反而为人民传递了一种公正的价值观）现在世界上很多人鼓吹小政府，鼓吹政府什么都不要管，让市场自由发展。

事实上，世界上人民生活最幸福的国家，挪威、瑞典、丹麦、法国、芬兰等，都是大政府国家。

而世界上政府最小的发达国家 —— 美国，恰恰也是发达国家中贫富差距最大（基尼系数仅比中国低一点点），人民生活最苦的国家。

问题就在这里，如何引导资金的流向是一个极为深刻的经济学命题，它需要政府的深谋远虑！

是流向穷人 —— 挪威、瑞典等；还是流向房地产 —— 中国、西班牙；是流向高科技 —— 美国、日本；还是流向金融 —— 英国、冰岛、爱尔兰。

如果政府什么都不管，那么托马斯·皮凯蒂在其划时代的名著《21世纪资本论》中已经给出了足够详细的解释：贫富差距会越拉越大，财富会毫不犹豫的向收入最高的1%的人群集中。

可以看出，我是崇尚大政府的。

这句话在中国可能会引起误会。

然而中国经济发展的问题，并不是因为政府管的太多了，而是因为政府管的方式不对。

未来还会写文章来分析这些问题。

回归主题。

说完了流动性过剩（变钱多了），我们再来聊聊投机热和泡沫。

两年前的一个下午，我和好友沿着珠海的海岸线散步了一个小时（那时我们经常这样），一路走过来沿途全部都是在建的住宅区，每一栋都有二、三十层那么高。

我很好奇，等这些房子建成了，谁去住呀？

于是我跟朋友聊起了对冲基金经理乔治·索罗斯的“反馈环”理论。

索罗斯大学读的是经济学，不过他对于经济学中有关市场价格最终会达到均衡的结论非常怀疑。

他认为，在一个市场中价格是很难达到均衡的，而是会像一个钟摆一样，在均衡价格那条线的左右两端来回摇摆。

什么意思呢？

就拿现在A股的创业版来说吧 （写这段话的时候是2015年4月，当时A股高达5000点 …… 现在泡沫已经破了吧？

）创业板的市盈率已经达到了恐怖的100倍！

远远超过了均衡点。

可是为什么它还在涨呢？

原因很简单。

因为它过去一直在涨！

当股价上涨的时候，会吸引很多人携带资金进入市场。

当更多的人进来后，价格就会继续上涨，这又会吸引更多的人进入市场。

价格更高了，又会吸引更多的人进入市场。

于是价格更高了 这就形成了一个“反馈环”。

它当然是非理性的。

总有一天，市场中会有越来越多的人会意识到它是一个大泡沫（一般是专业人士，例如李嘉诚已经撤离了中国房地产市场），这时候就会带来崩溃。

崩溃的时候依然会产生一个“反馈环”。

卖的人越多，价格就越低。

价格越低，卖的人就更多。

最终价格也不会停留在均衡点，而是会跌破均衡点。

此时崇尚价值投资的“巴菲特们”就开始进场抄底了。

再开启新一轮循环。

所以当时我对朋友说：不用看任何数据，我就能肯定中国房地产市场会积累起一个大泡沫，并且一定有崩盘的那一天。

因为这是市场规律。

美国也是这样积累起了房地产泡沫（当然这其中除了有政府政策的支持之外，还有金融业的推波助澜）。

那么它又是如何崩溃的呢？

我们知道，泡沫往往来源于流动性过剩 —— 低利率政策（虽然两者之间没有必然的因果关系，但后者确实是前者的必要条件）。

而泡沫的崩溃，则往往来源于流动性的收紧 —— 高利率政策。

我们知道，正是美联储从1999年5月到2000年5月数次提高利率 —— 从4%提高到6.5%，直接导致了互联网泡沫在2000年的崩溃。

再往前说，1990年，日本央行为了控制通货膨胀率，将利率从1%提高到3%，直接导致了“平成泡沫”的崩盘以及其一个又一个“失去的十年”。

又例如2007年上半年，我国央行连续12次加息以应对通货膨胀，股市和楼市都在2007年下半年崩溃。

次贷危机的导火索也不例外，2004年年中，时任美联储主席的格林斯潘开始加息以应对通胀，如图，从1%一路上调至5%。

美国的房地产价格也开始在2006年回落。

正是房地产价格的回落引爆了次贷危机。

当货币供应量增长的速度追不上泡沫增长的速度时，泡沫就会破裂。

任何做投资的朋友，不管是炒股的还是炒房的 一定要记住这句话哈，别到时候市场崩盘了都不知道是怎么崩盘的。

事实上，在市场崩盘之前撤出资金，并不是一件很难的事情。

继续说回美国。

在美国的购房政策中，有一条被称为“ Foreclosure 止赎权”。

也就是说，利用贷款购买了房子的房主，可以在任何时候放弃房子的所有权，将房子退还给银行，同时停止偿付贷款（当然之前已经还的金额也是要不回来的）。

在以前，我误认为在房价下跌的时候，会有很多人主动执行止赎权把房子退还给银行，因为当他们发现房子的市场价值已经低于自己要偿还的贷款金额时，干嘛不行使止赎权然后重新以更低的价格去买一套呢？

于是我认为这是美国房地产崩溃的主要原因。

然而事实并非如此。

来到美国之后，我才发现信用积分这个东西对美国人来说有多重要 …… 也就是说，你当然可以行使止赎权把房子退掉，但这种被称为“战略性违约”的行为会让你的信用积分大幅下降，用我美国投行朋友的话说，Foreclosure equals death，“行使止赎权等于死亡”。

如果不是房价下跌导致了借款人违约率的上升，那又是什么呢？

《大空头》再次给我们提供了答案：1996年时，有65%的贷款是固定利率的，而到2005年时，75%的贷款变成了浮动利率。

举个例子 ……我贷款100万美元买了一套房，利率是1%，为期20年的话我一共要还122万，每个月还5000美元（想不到写影评还要用到金融计算器 ……）。

如果是固定利率贷款的话，那么我只用每个月还5000美元，还20年就行了。

然而对于银行来说，银行知道利率不可能长期在 1%这么低的位置停留，未来利率一定会升高，因此如果我20年内都只让你付 1%的利息的话，那银行不就亏死了。

因此银行在贷款的时候不会和你签固定利率贷款合同，而会跟你签浮动利率贷款合同。

这个利率可能是美联储的联邦基金利率 + 1%。

假设现在的联邦基金利率是 0%，那么针对你这笔贷款的利率就是1%，你依然每个月还5000美元。

然而当美联储开始在2004年加息！

联邦基金利率变成了 1%，那么针对你这笔贷款的利率就会变成 2%！

此时你就不是每个月还5000了，而是变成还6200！

更不用说格林斯潘一路把利率从 1%提高到了 5%了！

猜猜在6%的利率水平下你要还多少？

每月13363美元！

几乎是每月5000美元的三倍。

此时我们可以发现，在利率不断上升的时候，且不用说那些次级贷款的借款者了，就是优质贷款的借款人都有可能惊讶的发现自己还不起贷款了。

于是有大量的人在2006年开始被迫行使“止赎权”，将房子退还给银行。

当利率为 1%的时候，贷款100万买房，20年内只需要还122万；而当利率为 6%的时候，贷款100万买房，20年之内要还322万。

因此在一方面，这会直接导致买房者的数量大幅下降。

另一方面，大量的人（尤其是像电影中那位脱衣舞女那样拥有5套房子的人）开始被迫将房子退还给银行。

而银行拿到房子之后，则不得不将房子马上低价拍卖。

（在另一本描述金融危机的著作里，甚至提到了一对英国夫妇曾购买了99套房子。

一旦利率开始上升，这样的人是100%要违约/断供的）在以上两个因素的相互作用下，美国的房地产业迎来了大萧条之后的第一次全面下跌。

大量的MBS开始遭遇违约，全世界所有购买了这些MBS的投资者 —— 政府、银行、养老金、对冲基金等等进而都遭遇了严重的亏损。

次贷危机就这样，由美国迅速波及了全世界。

当全世界都陷入危机时，像中国这样虽然与MBS没有多少交集但严重依赖出口的国家当然也不能幸免。

正如电影中演的那样：2007年4月，新世纪房屋抵押贷款公司破产；几个月后，五大投行之一的贝尔斯登旗下的两只对冲基金由于严重亏损被关闭；紧接着便是股市崩盘 ……整个电影的高潮也在2008年9月，五大投行之一，有着150年历史的雷曼兄弟的破产中迎来 ……数百万美国人（由于还不起贷款）开始被银行赶出他们的房子 …… （纪录片中记录了当警察去加州的住户家中试图将他们强制赶出房子时，一位无依无靠的老人无助的坐在沙发上，当着他们的面开枪自杀的镜头）数百万美国人丢掉了工作 ……电影最感动我的一幕就是当房地产市场最终开始崩溃，当跟着布拉德·皮特卖空了MBS的两位对冲基金经理高兴的手舞足蹈（他们马上就要赚一大笔钱）时，布拉德·皮特严肃的对他们说：You know what you just did?You bet against the American economy. If you win, people lose homes, people lose jobs. Don't you dance about it. 你们知道你们刚刚做了什么吗？

你们在对赌美国经济。

如果你们赢了，人们会失去房子，人们会失去工作。

别在我面前为此而跳舞。

再贴一次这张图：<图片6>这里还有一个问题。

在这个传导链条中，从表面上看，银行和信贷公司是没有风险的，因为它们将MBS都卖给了投资银行和房地美、房利美，对吧？

即便借款人违约了，也是后者受损失。

然而投资银行和房地美、房利美也是没有风险的，因为它们又都将MBS卖给了全球的投资者，即便借款人违约了，受损失的也应该是全球的投资者呀。

那为什么我们看到在次贷危机中，反而是银行、信贷机构、投资银行、房地美和房利美先面临破产呢？

原因就在于，这些MBS资产都有一个存货期。

银行和信贷机构肯定是一边放贷，一边找买主，就像企业一边生产一边卖产品一样，在任何时间，它们手中肯定都会积攒很多贷款/MBS存货。

投资银行也一样，它会一边购买MBS，一边打包分散风险（前文中讲过，将不同地区的或不同信用等级的MBS放在一起），一边找买主。

同样，它们手中也积攒着很多MBS存货。

当市场开始转差，它们手中的这些MBS就会大幅跌价，甚至到根本卖不出去的地步，可是购买这些MBS的钱已经付了出去，如果卖不掉，就会给它们带来极大的损失。

可手中一点点存货的亏损，就能够让一家存在了150年的全球五大投行之一的雷曼兄弟破产吗？

能的。

原因在于它的杠杆率实在是太高了。

什么是杠杆率呢？

杠杆率（Financial Leverage） = 总资产/核心资本核心资本就是银行的自有资本，假设我有5元钱，然后借了95元钱去炒股，这时我的总资产就是100元钱，核心资本则是5元。

杠杆率就是100/5 = 20倍。

此时，假设我炒股亏了6% —— 总资产损失了6%，我的总资产就剩下94元了，而我的核心/自有资本只有5元，我的负债却是95元，就会直接导致我的总资产已不足以还债了 —— 94 < 95，因此我破产了！

也就是说，当我的杠杆率为20倍的时候，我的资产只要缩水超过5%，我就要破产。

可以看出，杠杆率越高，银行的风险就越大。

那么美国五大投行的杠杆率在2007年到底有多高呢？

2007年年底，它们的总资产达到了4.3万亿美元，而自有资本仅为2003亿美元，也就是说，它们的杠杆率达到了21.3倍！

在如此高杠杆率的情况下，又怎么可能扛得住全美房地产价格同时下跌，房屋贷款违约率在2007年飙升至20%以上的打击呢？

相比之下，欧洲的银行们更为危险：声名卓著的瑞士信贷银行（Credit Suisse）在2007年的杠杆率为33倍；荷兰国际集团（ING）达到了49倍；德意志银行（Deutsche Bank）高达53倍；英国的巴克莱（Barclay）则高达61倍。

（这也是欧洲必须拯救希腊最重要的一个原因，因为欧洲银行业的杠杆率太高了，根本无法承受希腊违约所带来的后果）难道政府不监管，就任由它们的杠杆率这样飙升吗？

事实上，在2004年以前，美国的银行业有规定的，这个规定是银行的杠杆率不得超过15倍。

然而这一规定在2004年被美国的证监会 SEC 给取消了。

多么令人匪夷所思的一个事件。

提到 SEC —— 美国的证监会（负责监管美国金融业的一家政府机构）在次贷危机中的失职，《大空头》这部电影也提到了一部分原因。

其中一个场景便是片中某位角色的妹妹本来在 SEC 就职，却对这位角色说她想去高盛（五大投行之首）工作，原因很简单，高盛的工资是 SEC 的数倍 …… 然后当这位小美女看到泳池边的一位帅哥时，就蹦蹦跳跳的过去了，边走边甩下一句话：他在高盛工作 ……确实，很多书籍和纪录片都提到了这个问题，不论是评级机构也好，还是美国证监会也好，它们员工的工资都只有投资银行员工的几分之一甚至十几分之一。

美国人也爱钱，尤其是华尔街 …… 因此最有才华的人肯定都去了投资银行。

你让一群次有才华或没有才华的人去监管这世界上最有才华的年薪普遍达到七位数（美元）的一群人，确实有点难啊 ……要看懂电影，还有两个名词必须搞清楚 …… 就是 CDS 和 CDO。

当贝尔跟他的老板讲他要做空MBS时，他的老板对他说的是：“你怎么做空？

没有工具啊！

”贝尔笑着回答：“我要让他们（投资银行）给我创造一个。

”这个工具就是 CDS，Credit Default Swap 信用违约互换！

我们先来谈谈卖空是什么。

卖空就是靠赌资产价格的下跌来赚钱。

一般的做法是先问别人借一些资产，比方说问别人借价值100万美元的股票，然后马上以现在的市场价100万把这些股票卖掉。

过一段时间之后，当股票价格下跌时，比方说跌到了50万美元，再以50万美元的价格把这些股票买回来，还给当年借你股票的人，就可以净赚50万美元。

对冲基金可能是世界上最刺激的行业，而卖空又是对冲基金行业最刺激的一种行为！

原因很简单，当市场价格已经在下跌时，每个人都会急着出手，是不会有人把资产借给你的。

只有当市场价格在上涨时，你才有可能借的到资产。

因此，卖空这种行为，就是以一人之力去对抗整个市场！

例如1992年乔治·索罗斯卖空英镑的行为，就是在对抗存在了400年之久的英格兰中央银行 ……如果最后你赢了，就说明你战胜了市场，你是市场中极少数看到了未来的人。

因此巴顿·比格斯在其名著《对冲基金风云录》中这样写到：所有的对冲基金经理都将一次成功的卖空行为作为一生最大的成就，许多人都为此付出过巨额亏损的代价。

毕竟战胜市场这件事还是没那么容易的 ……贝尔是如何使用 CDS 去卖空 MBS 的呢？

CDS 并不是贝尔发明的，而是于1993年由摩根银行发明，一经发明立刻改变了整个金融业，和证券化一起可以位列金融史上最伟大的发明之一。

CDS 是一种保险合约，假设我想把一个MBS卖给你，但是如果你怕它违约怎么办呢？

你可以花一笔钱去向一个第三方（也可以向我）购买一个 CDS 合同。

这样假如这个MBS违约了，这个第三方可以给你赔偿，保证你不会遭受任何损失（除了买 CDS 合约的钱，和保险与保费的概念一模一样）。

贝尔心想，当MBS开始大规模违约的时候，为其保险的CDS的价格一定会大幅上升，就好像飓风袭来之前房屋保险和医疗保险的保费一定会大幅上涨一样。

如果在此时去囤积大量CDS合约的话，那么当次贷危机爆发的时候，当MBS违约率大幅上升的时候，这种对MBS保险的CDS的合约价格一定会涨到天上去！

到时贝尔就可以大赚一笔了。

小插曲 2001年当高盛通过财务造假将希腊送进欧元区的时候，高盛早就预料到了希腊会爆发债务危机，因此在同一年向德意志工业银行购买了为期20年，价值10亿欧元的为希腊国债做保的CDS合约。

当2009年希腊债务危机爆发时，这些CDS合约的价格暴涨了40倍！

那么为什么之前没有人将CDS合约应用在MBS上呢（为MBS买保险）？

就是因为市场中没有人认为MBS会出问题，为MBS买保险就好像为男人买怀孕保险一样荒谬，因此市场中也没有人去卖这样的CDS。

直到贝尔（影片中 Dr. Burry）的出现。

我们看到，影片中当贝尔找到高盛银行希望购买为MBS做保的CDS合约时，高盛的人将其形容为“如果您想白给我们钱的话，我们当然是没有意见的 ……”当贝尔走出高盛的办公室后，我们还看到镜头里的高盛员工们全部都笑的前仰后合 …… 因为在他们看来，贝尔简直就像是刚刚向他们购买了针对自己的怀孕保险一样。

（贝尔并不是随机的为MBS买保险，而是通过仔细阅读了很多MBS背后借款人的资料，最终选择了6份他认为最有可能违约的MBS，并购买了价值6000万美元的CDS，为每份MBS合约保价1000万美元）高盛将这件他们认为很逗的事传了出去。

（事实上高盛也是很厉害的，只不过没有贝尔发现的那么早而已。

高盛的两个员工是在2007年年初发现这件事的，于是也开始大规模购买CDS合约。

由于高盛财大气粗，最后这两位员工为高盛赚了超过40亿美元的利润。

有趣的是小气的高盛竟只给每个人发了1000万美元的奖金。

最后的结果是两人愤然辞职并一起成立了属于自己的公司）高司令（影片中的 Vennett）听说了这件事，经过自己的调查确认了之后，也开始购买CDS合约。

并将这件事告诉了（影片中的）Mark。

随后有两位年轻人在某家银行大堂的茶几上发现了贝尔的文件（具体细节我忘了），但由于他们的公司规模太小，没有资格购买CDS合约，于是他们找到了皮特（影片中的 Ben）来帮他们购买。

还有一个问题，就是在电影中我们会发现在危机爆发之前，参与了这次卖空行动的每个人都非常紧张，面临巨大的压力。

原因就在于他们将所有能动用的资产都用来购买CDS了，而购买CDS是要花钱的，就像保费一样，每个月都得付钱。

因此在危机爆发前，他们基金的总资产都会不断下降，而资产的下降就会导致投资人撤资，因此他们这样做必须顶住很大的来自老板和投资人的压力。

这一点影片主要通过贝尔来表现。

影片非常精彩的一个设计就是贝尔会一直在他办公室门口的一块板上写下自己基金净值变动的百分比。

刚开始是– 9%，然后到 – 11%，后来是 – 19.3%，最后，当一切尘埃落定，贝尔走出自己的办公室，在那块板上写下了 + 489% …… 也就是说，如果你在2005年投资了100美元在贝尔的公司，那么到2008年它就会变成489美元。

还有一个让我印象深刻的场景是由于受不了投资人接踵而来的撤资要求，贝尔对所有投资人发了一封禁止后者从他这里撤回资金的邮件。

这相当于一家银行突然宣布从明天起所有储户都别想取钱了一样 …… 当然，他得到的第一封回复邮件的标题就是：“ I'm suing！

我要起诉你！

”（贝尔我爱你 …… 《蝙蝠侠》都没让我爱上你，这部电影让我爱上你了…… 谁让你演了这么酷的一个对冲基金经理呢！

注意！

这不是单纯的花痴，而是对演技的称赞 …… 喜欢贝尔的影迷一定不要错过这部电影！

）再说说 CDO，Collateralized debt obligation。

这一幕主要发生在影片中Mark和一位CDO经理的对话中。

CDO就是将一大堆MBS放在一起，形成一个资产池，然后由一位CDO经理来管理，通过买卖其中MBS来赚钱的公司（MBS的价格是会随着市场环境而波动的）。

在这里，一份份MBS就像一只只股票，而CDO就像一家股票基金，CEO经理则是这家公司的基金经理。

而电影中出现的CDO Square，“CDO平方”就像基金的基金一样，不是为投资者直接挑选股票来买卖，而是通过为投资者挑选不同的股票基金来赚钱。

CDO平方就是为投资者挑选CDO的公司 …… CDO对次贷危机和金融系统的影响并没有那么大。

真正问题的关键还是在于所有这些资产的基础 —— 借款人的违约。

电影讲完了，最后再说说许多人对次贷危机的误解。

只要是批评金融业的作品，就一定会强调政府为了拯救这些金融机构，花了超过8000亿美元纳税人的钱。

但事实上，这些钱都用来购买这些金融机构的优先股了。

优先股我们可以把它想象成一种债券，每年有8%12%的利息。

在次贷危机最严重的一年过去后，被拯救的金融机构们都纷纷偿还了当年政府援助它们的钱，也就是赎回了优先股。

在这个过程中，政府不仅没有亏钱，反而为纳税人赚了不少。

所以别再拿纳税人的钱说事儿了 ……还有一个误解。

有人说次贷危机爆发的一个原因是因为激励问题。

也就是当市场形式好的时候，这些金融机构的 CEO 们大赚特赚，而万一公司破产倒闭了，他们又不会受到什么影响，因此这是在激励他们去做更为冒险的事情。

事实上并非如此。

在美国的公司治理制度下，CEO 们都会购买大量自己公司的股票。

这很容易理解。

如果连公司的 CEO 都不买自己公司的股票，那外人谁还敢买？

例如吉米·戴蒙在2005年接管摩根大通时，就用自己一半的财富购买了摩根大通的股票。

因此，当贝尔斯登以每股2美元的价格被出售给摩根大通（一年前还高达170美元），当雷曼兄弟破产，股价变得一文不值，受损失最大的恰恰是这些公司的CEO 们 —— 他们都亏损了数十亿美元。

如果以亏损金额占个人资产比例做一个排序的话，那么他们很可能正是这次危机中损失最大的人。

因此我们不能将次贷危机爆发的原因归咎于所谓的“激励机制”，这是不符合逻辑的。

P.S.贝尔演的太好了！

不过由于戏份太少，估计很难获得最佳男主了 ……皮特的出场时间加起来不超过10分钟，片尾看到皮特是 producer 的时候瞬间想明白了 ……刚看完电影的时候发了微评说这是今年的奥斯卡最佳影片 补充一句，今年有可能入选最佳影片角逐的电影我只看了三部 ——《火星救援》、《乔布斯》和这个，因此我的意思是，它是这三部里最好看的 ……Merry Christmas ^.

它涉及到了两个著名的词汇 —— “SPV特殊目的工具”和“表外融资”。

依然假设我是银行A，我的资产负债表上有20亿的 Receivables 应收账款（那些贷款买房的人欠我的钱），如果我不想等20年而是现在就想把它们变现，我就会选择，比方说，以16亿的价格卖给你，金融机构B。

但事实上你并不会想要买我的贷款，因为这么一笔巨大的资产，流动性也非常差，如果需要的话，你很难把它转手卖给别人。

于是我想了个办法，我把这些贷款变成一份一份的MBS，然后再卖给你。

这种东西在市场上的流动性非常高，如果你愿意，你随时可以再把它转卖出去。

举个例子，就好像我现在有一家公司，我想卖给你，你不愿买，因为流动性太差，于是我把我公司的资产变成股权，然后卖你股权，你肯定就愿意了，因为你可以随时再把这些股权转卖出去。

那么这个MBS是个什么东西呢？

它只是一种协议，这个协议的内容就是你现在给我1.6亿美元现金，我在未来的20年内分期还你2亿美元的现金（签10份）。

而且如果有人违约了，我可以收回他的房子去卖，然后把卖得的现金给你作为补偿。

当我们签完这样一个协议之后，我，银行A会发现我的资产负债表上资产项目多了16亿美元的现金，但负债项目突然多了20亿美元 Payables 应付账款，这样一下就让我的资产负债表变得很难看，如果这样的事做的多了，还会违反例如金融杠杆限制的监管规定。

于是我又想了一个好办法！

我先成立一家独立的公司（注意，不是子公司，而是完全独立于我的公司），然后我把贷款卖给它！

然后它再把它们变成MBS再卖给你（你去跟它签那份本该和我签的协议）！

这样一个过程，对我来说有好处也有坏处。

坏处在于我成立这样的公司是要花钱的。

好处在于我实现了传说中的“表外融资”！

此时我的资产负债表就不再是资产多16亿，负债多20亿了，而是变成了资产少了4亿（由20亿变成了16亿），但它们由20年的应收账款变成了16亿的现金（而为了得到这16亿我可能仅花了15亿喔）！

我马上又可以用这16亿去干同样的事了！

（还有一个好处就是我这些MBS的利息会低于我去发债券融资的利息，因为这家SPV是 Bankrupt Remote 破产风险隔离的 ……）对你，金融机构B也是既有好处也有坏处。

好处和坏处都在于这个SPV是“破产风险隔离”的，意思就是说在这20年中，由于所有权已经从我这里转移到了SPV那里，因此如果贷款违约了，那么只能由它来承担了，但是它没有多少资本呀！

它只是一个SPV而已，因此恐怕只能您来承担了 …… 但好处在于，如果我，银行A破产了，那么它，SPV，以及你对于这些贷款现金流的索取权是不会受到任何影响的。

因为我对它来说，也是破产风险隔离的。

* //

次贷危机以来，这个题材每年都有。

我大呆萌甚至还配音一部纪录片，专门介绍是怎么回事。

比较好看的有Kelvin Spacey的Margin Call，还有小李子的华尔基之狼，不好看的很多，范迪塞尔大大就有一部...言归正传是，正经开始剧透：几个“天才”都看空了次贷市场，希望藉此大赚一笔。

结果在调查中才发现，其实知道次贷市场巨大泡沫（或者是欺诈）的不在少数。

只是看多比看空赚钱更快，更多而已...即使在次贷发生大规模违约的情况下，其债权估值反而进一步走高（你永远叫不醒一个装睡的人）...愤怒的男主也知道，这些高管是不会受到任何惩罚的（是的，什么系统都是这样的，从上往下的叫惩罚，从下往上那叫革命，但是谁会惩罚自己呢？

）。

事实也是如此，导致这种系统性欺诈的高管几乎全部乘坐金色降落伞全身而退（只有一个倒霉蛋被收监，而正义的主人公却受到FBI数次无端骚扰...王老师只能呵呵，在某片神奇的大陆，看空的下场您知道的，欺诈倒是允许的...）。

愤怒猪脚，无奈只能套现2亿离场（金色降落伞导致很多获利比主人公还多。

别想了，你在的系统肯定也是这样的，干活的赚的少风险大背黑锅）...留下的是对华尔街高层深深的愤恨...片中对于主人公们挤压次贷泡沫，反应真实市场的行为进行了有节制的赞同。

特别值得一提是，这些主人公能够走出办公室，深入到田间地头脱衣舞厅，通过与失足妇女的深入交流，得出第一手资料。

这种go to gemba的精神和态度是值得我们学习的...

有一个问题，我前两天从广州双塔前经过时问过朋友，并且在陆家嘴花旗银行大楼前面经过时亦几乎要冲出我的脑海，那就是“为什么他们看起来仿佛和我们是两个世界的人”。

讲真，我从来没感受到人有阶级之分，无论是面对政府人员还是土豪大亨还是文学名家，唯有看见这些金融人士时，内心一颤，手脚蜷缩，仿佛自己被土掩埋。

当然，我不会当面承认。

朋友说还可以附加上艺术家。

有理。

当然，我后来还得驳斥自己，人的追求不同，没有高低贵贱。

又或者他们只关注金钱，远比文化人庸俗。

种种借口，十分没有说服力。

其实有两三个理由。

一，他们确实牛逼。

二，他们让自己看起来很牛逼。

三，我们觉得他们很牛逼。

“你漂亮，不是客观上你漂亮，而是我内心觉得你漂亮”。

对的，我们每天被钱牵着鼻子走，看见玩钱的人，自然觉得他们胜自己一筹。

好，讲回电影。

展现华尔街风貌的电影次贷危机之后又诞生不少，争议颇多的《华尔街之狼》中的纸醉金迷，想必还未从观众脑海中黯淡。

这部不太一样，这部逆转胜的氛围颇浓，也不能说是小人物的胜利，但看着他们赢，观众心里必然是比较好受的。

观众一开始就知道他们最终将赚得盆满钵满，成为投资神话，所以观影过程也颇为轻松。

讲道理，我真的以为我只要嘻嘻哈哈地看着男神们运筹帷幄、卧薪尝胆、笑到最后即可。

然而事实是，看到结尾部分，我的脸简直和黑幕一样黑，陷入细思恐极的状态。

讲道理，权力比钱可怕。

好久没看贝尔的戏了，一开篇还是让我有点儿惊喜的。

玻璃假眼、不善交际、穿得好像流浪汉、其实大概就是个宅。

就看他和新来的下属说几句话，我每分钟都要尴尬病犯。

然而就是他默默地在电脑前面听摇滚乐，看数据，发现了房地产中的泡沫假象。

第一个吃螃蟹的人不是那么好做的，要说服老板，要说服各个银行给钱，要抵抗同行的嘲笑和老板的质疑，要顶住内心的压力，熬过暴风雨来临前虚伪平静的时间。

讲真，一不小心，几亿就没有了，一条小命真不够赔的。

然而他就是这么不言不语地呆着，他就是知道自己是对的。

“你难道以为你比财政部长他们懂得多？

”“我确实比他们懂得多。

”剩下的其他人都是由他启发才开始做空的。

瑞恩高斯林知道了这消息，然后打错了电话，然后贝尔楼下的公司的各位知道了，便开始调查，接着从车库起家的小公司创始人在美联银行大厅捡到宝，回去找布拉德皮特这个老油条帮忙。

通过这几条线，观众终于开始看清楚所谓的泡沫是什么。

讲起来美利坚真的好美好，人人都住着独栋大房，在家里养大宠物。

事实上，其中好多人这边还收着穷人的房租，那边却压根没还房贷。

四个人住着一百多个房间，游泳池里养鳄鱼，一收到债务信，立刻拎包走人。

没工作没钱不要紧，你想要房，经理人帮你搞定。

脱衣舞女什么也不懂，哎呀，这边贷款，那边也可以贷款，贷款之后还可以再贷，什么要还百分之两百，我什么都不知道呀。

垃圾产品全塞进一个锅里，搅一搅，随便评个A级B级，没人会管的啦。

银行里没几个人会仔细看的，尽管放心。

然后泡沫被捅穿了，受苦受难的还是人民自己。

然而片尾告诉我们什么呢，银行不会遭殃的。

这个小麻烦过去了，他们就会开始酝酿新的把戏。

所以诸位明眼人，赚完这一笔就收山吧，回去和家人一块儿种种地也挺好的。

不要试图和强权对抗，没准儿他们一会儿就来查水表。

看着曾经热热闹闹的公司里瞬间人走楼空，个个都是绝顶的聪明人，却被耍得血本无归，心里真不是滋味。

怎么，这还是个喜剧么？

是的。

导演说咱们就是个喜剧。

因为里头有太多专业词汇，所以就变着法儿地解说，一会儿是大厨做菜，一会儿是美女洗澡，一会儿是搭积木玩儿。

又怕你看着闷，所以中间穿插各种代表性的流行事件和音乐，告诉你咱节奏快着呢。

中间人物还会突然看准屏幕告诉观众其实事实情况不是这样的，都是为了戏剧性。

好的，快节奏喧嚣地讲完故事，最后突然黑幕走字幕交代之后的事，就像是往桌上一摔剧本，或者往脸上扇一巴掌。

沉默而响亮。

就像贝尔所说的，干这一行让他失去了很多重要的东西，内心逐渐被一些黑暗的部分吞噬。

我这才想起来，他唯一一次发自真心地笑是因为收到妻子的短信说想他了。

说起来是你在操纵数据，事实上数据也在操纵着你。

赚到钱却没时间花，花也花在一些消磨的消遣上。

感情呢，一点没有。

他们确实影响着世界，但世界并不一定爱他们。

不管我下次见到他们还是不是有那么点自卑心理，但我希望我能做个问心无愧，为人所爱的人。

这是最基本的，这是最满足的。

PS：虽然我不懂金融，但并不影响观影。

马克这样的华尔街白人经理，正直，有道德感，在华尔街根本是凤毛麟角。

拿他作主角，这就是标杆，美化白人形象，掩盖剥削百姓的丑陋面目用的－马克，好一个道德模范标兵。

另一个是本，金盆洗手，也是树立白人道德榜样用的。

这是白人电影的ZZ正确。

－拉斯维加斯论坛的绝大多数听众，才是真实的华尔街经理形象：贪婪，充满臭铜钱味－马克直来直去，让人觉得直爽，真挚，其实另一面，则是粗鲁、无理、暴躁。

马克的兄弟，因为破产而跳楼自杀，马克陷于情绪波动中，让人同情，这会弱化马克作为基金经理的实际面目：巧取豪夺利益。

－迈克尔，一个孤僻的基金经理，象个大男孩，社交能力弱，左眼残疾，也让人同情，同样会弱化马克作为基金经理的实际面目：巧取豪夺利益。

－观众们都同情他们了，谁还去记得失业的八百万百姓？

还好导演不算过份，剧终时给那个底层的移民全家流浪时一个一闪而过的特写镜头，但谁会关心他下一个夜晚住哪儿？

－两个年轻人，误打误撞赚了一大笔钱。

是通过借用初出茅庐的年轻人形象，给年轻观众以树立赚大钱、敢于冒险的榜样，也弱化了其作为基金经理的实际面目，会让观众以为他们赚钱是应该的：冒险有奖，年轻人如此方式赚钱无罪。

－马克上司，一个女黑人，其行为表现根本展现不出能成为更高一级管理员的特征，只为美国的ZZ正确：凡是电影必须有黑人面孔出现，才配了这么一个角色而已。

女黑人上司刚好处于生育孩子期间，暗示黑人是生育狂一族。

－拉斯维加斯时马克与一个中国人面孔的CDO在餐馆里对话。

通过对话，充分展示出这个CDO经理贪婪无耻，充满臭铜钱味的丑陋的一面。

这仍是美国的ZZ正确：丑化中国人，才选择了这样的演员。

通过观众对这个CDO经理的厌恶，而厌恶所有黄面孔的人。

－真正的展示华尔街金融家们无耻的一幕，通过剧终时的快速简介而被一带而过，这时，观众应该都已经离席了，没人关心真正的问题根源。

－大空头电影，也就让人理顺2008年美国次贷风波的根源，里面充满了贪婪、利益，其它所谓的温情、道德、同情都不值得一哂。

观众被马克的正直与迈克尔的大男孩形象所蒙蔽，而背后的华尔街金融家们，则在大笑中狂数钱，没人记得八百万无家可归的底层百姓

先说一下美国经济背景：70年代布雷顿森林体系瓦解，美元成为没有政策约束可以自由发行的货币，银行快速发展，并且大举投资主权国家债，由于第三次石油危机，演变成主权债务危机，外流资金开始回归美国80年代里根政府采取扩张性的财政政策，国内企业蓬勃发展，同时通货膨胀进一步增强，CDO、杠杆收购均在此时出现。

随着日本经济衰退，金融去杠杆，美国陷入了短暂的停滞期（1990-1991）。

由于资产证券化分散了风险，美国经济并未受到很大的影响90年代苏联解体，美国确立世界霸主地位，大量军用技术转为民用，经济、科技水平飞速发展。

同时，世界一体化进场加速，跨国投资日益频繁，而美国作为世界上最大的经济体，成为最火热的投资市场。

这带来了美国人口连续12年的超过1%的增长（1990-2001）2000年开始互联网泡沫破裂，美联储进入降息周期，在各大企业股票暴跌的同时，人们发现房价却持续升温，于是房地产成为美国资本的重要投资标的。

再说MBS的发展：1946-1964年的婴儿潮带来人口快速增长，导致了住房短缺、通缩等问题，到20世纪70年代政府银行已经不能满足市场的房贷需求，于是MBS即应运而生，通过分配市场上的资金来解决房贷问题。

MBS最初由国家政府发起，由国家政府担保向公众筹资借款给需要买房的人，这种MBS称作Agency MBS，由房利美、房地美等政府机构发放。

但是需要购房的人越来越多，政府很快就负担不来，于是引入民营机构，批准民营机构发MBS，称作Non Agency MBS，这是电影讨论的重点，下文讨论的的MBS均为Non Agency MBS。

Non Agency MBS由投资银行发起，希望在市场上找到投资者购买房屋贷款者的债权。

贷款人向投资银行出售房贷债券，并且承诺一定的利息。

然后，投资银行向市场筹集资金购买房贷债券，同时承诺给投资者一定的利息。

其中，投资银行赚取了利息差以及服务费用，而购买房贷的风险则转嫁给了投资者。

投资银行向市场筹集资金，就是通过出售房贷抵押证券（MBS）的途径。

同时，为了控制风险他们还设置了风火墙，通过投资渠道（SPV）来出售。

说白了就是重新投资成立一个新公司来销售房贷抵押证券（MBS），若出现重大风险，那么关闭新公司，从而让母公司受到较少影响。

MBS初期出现的问题和解决方案：主要问题：无法吸引投资者。

由于存在贷款者无力继续偿还（损失仍未偿还的本金及利息）、早偿（提早偿还，损失利息）、多偿（每月定额增加还款，损失部分利息）的风险，投资者不愿意购买。

解决方案：方案一：风险分层。

投资银行找来评级机构帮忙，将房贷资产分级以满足不同风险偏好的投资者，创造了这个MBS金字塔。

MBS金字塔MBS房贷抵押证券金字塔右上自下分为：Prime、Alt-A、Sub-Prime三级，其中第三级Sub-Prime又在分为优先级（AAA、AA、A）、夹层级（BBB、BB）、劣后级（B）。

等级越高风险越低，收益也越低，反之亦然。

以金字塔的形式告诉投资者，这个MBS并不都是高风险高收益的投资产品，也有低风险的，以此吸引不同风险偏好的投资者。

方案二：机构担保。

投资银行为了打消投资者们的疑虑，又找来担保机构进行担保，出售MBS（房贷抵押证券）的衍生品CMO（抵押贷款担保债务证券），即有担保的房贷证券，如果供房者无力供房、向投资者支付利息本金，那么担保方将代替供房者偿还。

那担保机构又为什么愿意为这些存有风险的房贷担保呢？

核心原因自然是超高的担保费用可以让他们挣的盆满钵满。

除此之外，投资银行借用了李祥林博士的Gaussian Copula理论，该理论以数理模型证明只要贷款买房的人足够多，他们总不会在同一个时间一起断供无力偿还，因此风险是可控的。

而事实上这一理论忽略了系统性风险，金融危机来临，全国的房产价格下跌时，这一理论将失效。

同时，过去几年美国房产价格一直飙升，如果供房者断供，那么在楼市持续畅旺的情况下，变卖房产收取的资金也基本足以覆盖给投资人的赔偿。

另外，投资银行还找来评级机构出具证明，说明MBS风险可以分层，风险可以控制。

方案三：CDS信用违约互换。

这个下文详谈。

市场投资者认可MBS以后，有逐渐产生了很多的衍生品：

MBS及其衍生品ABS资产抵押证券。

资产证券化的凭证，举例来说，我看上了一副李白的字画，认为字画很有收藏的价值未来会保值升值，但是我个人没有足够的资金购买，于是向社会筹资购买并对出资者承诺一定的回报，假设最终有100人出资，那么这副字画实际上是由这100名投资者共同拥有的，那么每个人都应有一个所有权凭证，这个凭证不仅是字画的所有权证明，也是筹资者承诺回报的应收证明。

MBS房贷抵押证券。

MBS实际是ABS的一种，只不过从上文的例子中，将字画换成了房子。

也就是说有人希望购买房子却没有足够的资金，向社会筹资并许以一定的回报承诺，出资者可以获得出资的一份证明。

CDO担保债务凭证。

担保债务的凭证，也可以理解为一份债务的担保合同。

上文提及，CDO可以是房贷的担保，若供房者无力向投资者支付本金利息，那么担保方将代为偿付。

但是这份债务可以是多种形式的，未必是单一的房贷债务，可以是多个房贷债务，甚至是不同的债务合集，因此我们又把CDO称作装一切的盒子，这里我们下文再详细谈。

CDS信用违约互换。

可以看作是一份对赌协议或说是期权，在找不到担保方的时候也可以在市场中寻找对赌方作保险。

举例来说，投资者A出资1万元购买了1份MBS房贷抵押证券，但是他认为这个供房者可能会出现无力偿还本金利息的情况，于是投资者A在市场上找到投资者B，双方约定在1年内，投资者A有权以1万元的价格向投资者B出售这份MBS房贷抵押证券。

那么在投资者A相当于买下了一份保险，当然这个权利需要向投资者B支付一定的费用，也就是这个CDS信用违约互换的价格。

CDS和保险又有什么区别呢？

其一，CDS对赌的标的物可以与投资者毫无关系，也就是说投资者A可以在不购买MBS的情况下与投资者B对赌，只要双方约定达成即可。

这相当于隔壁老王给你家儿子买了一份意外险，即便这孩子真是隔壁老王亲生的，保险公司也不会受理。

其二，CDS的对赌对象可以是各类投资者，可以是个人、银行、基金、社保、养老金、保险公司，只要双方达成统一约定即可。

其三，CDS是有价格的，可以在市场自由流通，只要双方对价格达成统一意见即可。

也就是说，一份MBS即便没有担保方，投资者只要提出恰当的条件，也能找到潜在的对赌方作保险，这个对赌方也许就是出售MBS的SPV。

SPV投资渠道。

前文提到SPV实际上就是投行用于发行MBS的壳公司，可以说是投行的防火墙，投行将部分业务剥离出去，转移到SPV名下，MBS整体的设计、包装、销售都由SPV来进行，这样就隔离了风险，如果MBS出现违约，那么责任将由SPV独自承担，实际母公司不会受到影响，相反母公司出现问题也不会影响到SPV的运行。

除了避险以外，SPV还有其他的好处，如避税，按照原来的流程，供房者应将供房款交给投行，投行收取部分费用后再转交投资者，这里会产生两份增值，需要双重纳税，而美国法律则对SPV有税收减免的政策；还能粉饰报表，向市场筹资会对及大量的长期债权，将这些债权全部剥离到SPV中，会让母公司的报表好看很多。

可调利率抵押贷款。

与固定利率抵押贷款对应，指在贷款期限内，允许根据一些事先选定的参考利率指数的变化，对合同利率进行定期调整的抵押贷款。

调整间隔往往事先设定，包括1个月、6个月、1年、2年、3年或5年。

当美联储加息时，供房者负担会加重，而减息时供房者负担会减轻，实质上是供房者和资金提供方的博弈。

当资金提供方认为未来加息可能性更大时，会引导供房者选择可调利率抵押贷款，如降低首付、延长付款时间减少每月偿还金额、利率优惠期等等，反之亦然。

那么当然了，由于市场信息不对成，资金提供方总能处在博弈的有利位置。

实际上在2001年后美联储的利率维持在1%左右，再加上当时一至两年的超低利息、甚至完全免息的利率优惠引导，购房的人大幅增加。

重新贷款。

也称作循环贷款，指客户将商品住房抵押给银行，就可获得一定的贷款额度，有的供房者在供房期将房产抵押给银行借钱偿还供房款，当抵押到期后，办理循环贷款，再次抵押房产延长还款期，但是由于房价上涨，银行应提高借款额度，这部分提高的额度则再用于继续偿还供房款。

如果房价一直飙升，那么供房者只需要付出很少的钱就可以完成供房，间接引导了人们炒房，像影片中的跳舞女郎同时供6套房产。

MBS的实际运行情况虽说看起来对MBS有多层级的投资层次，但是实际上对一般投资者而言并非如此。

第一级Prime低利息、低风险的产品成为了华尔街巨头们的宠儿，投行们根本不将这些产品推出市场就自己消化完毕。

而这个所谓的“消化”也不等同于花真金白银“购买”，他们甚至不会出钱，只需要作为供房者的担保人即可。

也就是说每个月供房者将供房款交给投行，投行抽取部分费用后再转给开发商，完全以自身信誉无本生利。

第二级Alt-A大多由基金认缴，大多为稳健型基金适当配置部分Alt-A级的MBS房贷抵押证券，然后再定期返利给投资者，该级别的MBS依然是一般投资者难以参与的，因为起缴门槛较高。

第三级Sub-Prime才是一般投资者主要投资的标的物，以高收益吸引激进型的投资者购买，起缴门槛较低。

换言之，在MBS的实际运行中，Prime被投行们自我消化；Alt-A由大型基金、社保、养老保险等抢购一空；最后Sub-Prime才会卖给一般投资者。

又因为Sub-Prime风险过高，SPV将无人购买的B、BB、BBB级MBS打包在一起，按照Gaussian Copula理论的结论，认为一次性购买大量的MBS等同分散风险分散投资，即使单个购买这些MBS风险很大，但是如果系统的分配，这些MBS总不会同时违约断供，因此这个被打包的B、BB、BBB级MBS再找来担保方进行担保，就可以提升转变为AA甚至AAA级的CDO进行销售。

而这个CDO中的这些B、BB、BBB级MBS又是可以相互持有的。

举例来说，供房者在北京购置一套房产总计需要100万，将这个房贷分成了100份、每份1万元的B级的MBS出售，而这份CDO中只含有这个B级MBS的10份，其他90分含在其他的CDO中。

由于一个MBS可以经过多次的拆分组合，这些拆分的份数称作Tranche，由这些不同的Tranche衍生了无数的CDOs，直到后来，华尔街的人自己也说不清一份CDO里面到底包含了什么Tranche了，发展到最后，CDO里面包含的Tranche甚至包含了CDO本身。

就好像有一个巨大的池子，里面有各种各样的东西，有房贷、信用卡贷、车贷、助学带、CDO本身等等，然后将这池子里的东西打包附加上担保，即可变成一个新的CDO，这样的CDO称作Synthetic CDO，一笔5000万的MBS到最后可能会衍生出10亿的CDOs。

那么同样的，CDS的也会随之演化，如投资人A对一份CDO与SPV进行对赌签订CDS，也可以对几份CDO进行对赌签订CDS。

同时，还可以是投资人B对投资人A与SPV的对赌协议对赌签订第二份CDS，就像是外围赌博，赌客A和赌场对赌，然后赌客B再下注赌赌客A会赢，而赌客C又下注赌客B会赢。

子子孙孙无穷无尽，随着CDO的变化，CDS也演化出无数的种类和形式。

当经济危机来临的时候，就变成了这样：

经济危机下的MBS负循环当最底层的房贷断供时，叠在上面的MBS、CDS都会出现问题，房屋会被投行或者担保机构拍卖偿还给投资者，但是由于断供的数量过大，房屋供给突然变大，价格就会下跌，当房价跌到低于供房者供楼的价格、变成负资产时候，即便是本来正常的还贷的供房者也会毁约停止供楼，这些房子又被收走拍卖再次增加房屋供给，形成恶性循环，最终危机爆发，波及全球。

对于做空团队来说，他们其实是很矛盾的，手里握有做空CDO的CDS时，一直希望CDO价格下跌，那样手里的CDS会越来越值钱。

但是当CDO价格下跌到太低的时候，他们又开始担心自己的CDS的对赌对手是不是还有能力支付条款中规定的金额。

举个例子来说，你和银行对赌，你下注100万房价会跌，银行下注房价会涨，双方签订了合同，如果房价跌到50万时，银行就要向你赔偿2000万，而你在房价不下跌到你指定的的情况时，每月要向银行支付1万元的保费。

现在房价跌到60万了，银行主动找你商谈说，如果跌到50万，你要求我赔偿2000万的时候，我就会破产，如果我破产了那么你手里的CDS就会一文不值，也拿不到赔偿款，所以我现在提前以1200万的价格将这个合同买回去，提前终结这个CDS，这也是影片中几位大空头所做的。

回到电影本身，讲讲这些大空头们。

Burry团队：最早发现CDO中的漏洞，通过计算认为，可调利率抵押贷款将会在2007年二季度开始爆发，形成违约潮，最早开始做空CDO。

其基金规模较小，与高盛对赌买下CDS，做空的标的物是sub-prime MBS中由AAA、AA、A作为Tranche的CDO，对赌的杠杆应该在4到5倍。

而高盛非常聪明，在影片中一个叫Deeb Winston的人，也就是当初和Burry签下CDS对赌的人，他首先注意到风险，希望将Burry手中与高盛对赌的CDS买回去平仓，这时候Burry将CDS卖在了较高的价格，同时高盛也控制了自己的风险。

Mark团队：本身是摩根士丹利旗下的一个对冲基金，他们发现了CDO有做空的商机，但是又无法找到做空CDO的标的物，于是求助于Jared，通过Jared终于买到了做空标的物CDS，但是Mark团队并不知道这个CDS的对赌方正好是自己的母公司摩根士丹利。

当危机爆发，等于说子公司在赚母公司的钱，如果Mark不将自己的CDS平仓，最终可能导致摩根士丹利倒闭，那么子公司也会被清算来填补母公司的亏损，而在那时候摩根士丹利已经倒闭，Mark手中的CDS也一文不值。

于是Mark做空摩根士丹利的股票对冲自己的损失，然后提早了结了CDS的头寸，也保住了摩根士丹利。

这里插一个细节：片中在危机爆发后，Kathy叫Mark到摩根士丹利的办公室谈话，说了一些摩根士丹利的运作，实际上摩根士丹利本部有做空CDO：他们先是买入做空BBB级的CDS，但是由于CDO价格长期居高不下，导致摩根士丹利要不断的支付CDS保费，为了减少亏损他们卖出了部分CDS并且买入了AA级的CDO进行对冲，但是没想到危机爆发，对冲用的AA级CDO也变成了垃圾，最后CDS的利润不足以覆盖AA级CDO的亏损，造成了150亿的风险敞口。

Charlie、Jamie、Ben：做空AA级CDO，杠杆应该超过100倍，但是由于他们卖在了市场流动性最差的时候，市场认为危机爆发CDS的对赌方没有能力偿还资金，即使对赌成功也不会有收益，所以才出现了Ben在充满羊骚味的酒吧里和瑞士瑞信银行讨价还价的画面，最终面值2.5亿的CDS卖出了8000万的价格，虽然说没有把收益放到最大，但是成绩也相当不错了。

Jared：可以说是最会利用自己身份赚钱的人，左手做德意志银行的经理，代表银行向投资者推销CDO，赚取银行的佣金；右手自己揽私活倒卖CDS做空CDO，在投行和基金中间做中介，赚取差价。

就如同Jared在影片中自己说的，买CDS的基金公司可以从投行里拿到冰淇淋、热巧克力、香蕉和坚果，Jared则可以拿到最顶上的樱桃。

这里最值得注意的一点，是Jared自己从未花过一分钱投入到CDS或CDO中去，只是通过中介、介绍人、经纪人的手段促成交易，从别人的交易中获利。

外行看热闹，内行看门道，不得不说这是一个非常有意思的电影，金融知识绝对过硬，把整个危机发生始末，以及其中各类型投资人的反应描绘的非常真实，整个电影给我带来的不只有对危机的了解，还有更多更多的思考，对我而言与其说这是一个电影，倒不如说是一场激烈的头脑风暴。

问题1：为什么要将钱贷款给没有能力还款的人？

回答：因为当时楼市畅旺，房贷债券大家都争着要，就像Mark团队去会见房地产经纪那样说的，周五签下合同，周一这个房贷债券就会被大银行买走，而大银行会将这些房贷债券打包成CDO拿到市场上再卖给投资者。

对于房地产经纪而言他们马上就可以获得签约的提成佣金；对于银行而言，他们马上可以把这个风险转嫁给投资者们，自己坐收利差，何乐而不为？

总结来说，是因为整个产业链太过冗长，最后购买CDO产品的投资者，和最初买房却无能力偿还的人之间，隔了多层关系，造成极大的信息不对称，这是造成危机的根源。

问题2：为什么大投行，如影片中的摩根士丹利，会买入那么多的垃圾CDO风险敞口大到150亿？

回答：他们以模型估量风险，但是忽略了一些逻辑关系。

在投行们看来，过去几年违约率非常低，可以说是稳赚不赔的生意。

但是他们忽略了一个实际情况，那就是房产经纪和大多数供房者都签订了可调利率抵押贷款，在签订当时美联储利息低至1%，还附带了利率优惠期，只要这段优惠期一过，美联储再加息，那么供房者需要每月交纳的款项就会骤增，当他们发现自己根本支付不了那么高的月供时，就会放弃供楼，也就是说违约率会在某一个时间节点（也就是Burry计算的2007年第二季度）突然爆发增加，而且这种情况不是短暂的，而是一直持续。

问题三：为什么在危机爆发之前，房贷断供率不断提高，但是CDO的价格不降反升？

对做空团队又会有什么样的影响？

回答：影片中Mark团队和Janmie团队看到这种情况都动摇了信心，就好比说，买了一份保险，如果你不持续支付保费，只要一断供，保险就会无效，也就是说CDO价格一直不下跌，做空团队买入的CDS就没有价值，而且他们必须一直支付保费，一旦断供保费保险就会失效，之前投入的保费就全部都打水漂。

所以摩根士丹利的风控人员找到Mark团队要求他们平仓，否则将无法支付保费，于是急匆匆找来了Jared，赶着到了拉斯维加斯寻找答案。

在影片中，其实投行们已经知道CDO出现问题了，但是他们自己手中有大量的CDO，如果这时候崩盘那么他们就会血本无归，于是他们联合评级机构、和众多所谓经济界名人，多次在公开场合力挺房贷债，硬撑着CDO的价格在高位持续甚至继续上涨，一边又把自己的手中的CDO卖给不明真相的群众，自己再反手买入CDS做空，从而对冲自己的亏损甚至可以从中获利。

有点像股票市场中的庄家自救行为，在某一个股票出现巨大利空的时候，股价往往会先涨后跌，在庄家充分出货后才开始下跌。

但是我认为实际情况并不这样，因为最终除了高盛回头比较快，积极的买入了大量的CDS对冲（包括影片中高盛的Deeb Winston向Burry回购的CDS），其他的投行都受到了巨大的亏损，没有谁能全身而退的，更别提从中获利。

更大的可能是在于投行们用于量化计算的模型公式太过复杂，计算出来的CDO价格并不能反应真实的价值，在崩盘之前CDO的价格都不会有大的波幅，不论是上涨还是下跌。

这里有点像阿法狗和李世石的围棋对决，在李世石获胜的那一盘里,阿法狗在崩盘前一直认为自己的胜率高达70%，在他认识到自己棋差一招的时候，胜率骤降到30%，立刻投子认输。

问题4：评级机构怎么能将那些垃圾的B级MBS通过组合成CDO就评成AAA级呢？

是不是应该承担责任？

回答：这里要分两个方面来看，一方面，是他们本来就不知道这个些CDO里面到底包含了是什么Tranche，这点可能连发行CDO的SPV也未必能搞清楚，更别说评级机构手里也就握着那么几页报告书了，他们从报告书里也就只能看明白这个发行CDO的SPV业绩很好，财务稳健也从不涉嫌其他法律问题，能看懂指责个CDO产品是分散化的投资，根据Gaussian Copula理论应该风险很低，可以给予较高的评级；另一方面，则是利益问题，说到底评级机构也是依靠评级来盈利的，如影片中Mark到标普找到墨镜阿姨Georgia谈为什么房贷情况一直恶化，而房贷抵押证券MBS和其担保债务凭证CDO评级却不下降，Georgia回答如果标普不帮投行将CDO的评级评高，那么投行就会转而找穆迪来评级。

这就有点像现在的百度竞价排名，这就是人家的商业模式，也只能睁一只眼闭一只眼。

从法理上说，评级机构确实有用到模型，CDO的违约风险很低，有用看到投行给出的报告书，确实是显示了SPV的稳健业绩，评级机构已经尽过努力去审核这些产品，从最终的法院判决来看，似乎并没有受到什么实质性的惩罚，只是一些所谓的自律、自查警告；从情理上说，其实他们可以做的更好，去了解清楚那些CDO里面的Tranche到底包含了什么，而且评级机构确实也被利益蒙蔽了双眼，几乎没有给过CDO低级的评级。

问题5：投行们是不是应该负有责任，应该对投资者们进行赔偿？

回答：是的，CDO这个产品确实是由投行创造，并且是由于他们自己玩脱，但是投行自己也付出了惨重的代价，这其中说明了一点事实是，他们也并不是有意欺诈投资者，或是影片中Vinnie说的那样利用了美国民众想有个房子的梦想。

但是最终他们玩脱了，政府用了纳税人的钱来给他们擦屁股，是无可争辩的事实，只能说资本市场是残酷的，进入之前就应该了解风险，不会有投资失败，索取理赔一说。

问题6：造成如此大的危机，政府监管责无旁贷，为什么政府部门到最后才发现却无能为力，只能拿纳税人的钱来给这些大投行们擦屁股？

回答：只能说草根智慧更强大，民间的投行有利益驱动，想法更加新颖，政府机构根本都看不懂CDO的变化衍生，还妄谈什么把控风险，再看影片中Janmie找到在SEC（证券交易委员会）工作的人了解情况，SEC（证券交易委员会）在削减预算后根本就不去调查MBS，而作为监管政府人员，无时不刻不在想着如何跳槽到投行中去获得更好的福利待遇。

由此看见，政府一来根本就没有监管的能力，二来在政府工作的职员都存有二心，确实应负有责任。

最终投行们崩盘，带动整个国家经济走向毁灭，政府只能出手相救，影片中结尾Mark和Vinnie的电话对话，投行们知道即便自己的崩盘了玩脱了，政府一定会出手相助，也就是所谓的too big to fail，把握住了政府经济命脉的把柄，可谓有恃无恐。

老师推荐的课外读物《The Big Short》（中文译名大空头），英文原著（2010 by Michael Lewis）和中文译本（何正云翻译的）都读了，对应的电影（亚当·麦凯在2015执导的）也看了。

很有意思，强烈推荐。

书中讲述了四路华尔街的人马在2008年次贷危机前，靠自己对住房次贷市场与经济形势敏锐先进的洞察力，利用信贷违约掉期产品来做空住房次级抵押贷款贷债券，从而在金融危机中获取财富的故事。

这是一场大的赌博，赌注是钱，一大笔钱。

赌的是美国的房市的情况，往大里说赌的是美国经济，乃至受美国影响的世界经济。

我在这篇书评（影评）中对整个事件进行了简单的复盘和讲解，然后说了一下我的理解和感悟。

如果一个人没有形成任何成见,就算他再笨，他也能够理解最困难的问题。

但是，如果一个人坚信，那些摆在他面前的问题他早已了然于胸．没有任何的疑虑，那么，就算他再聪明，他也无法理解最简单的事情。

——列夫.托尔斯泰， 1897 年（书上开头的一段话）

先普及一些金融术语吧MBS（Mortgage-Backed Security ）抵押贷款证券化。

在这本书和电影里是指住房抵押贷款证券化，在1981年，美国国会同意将房屋抵押贷款变成房贷证券，然后有个叫刘易斯的大神（不是这本书作者，另一个刘易斯）开发出了第一份房贷证券，就是把成百上千的住房抵押贷款汇聚到一起，形成一个贷款池（pool）。

然后对其设计发放证券，同时找Moody和S&P以及政府来对它进行风险评估与担保 (其中风险最小的是AAA,然后是AA，然后是A，BBB,BB,B)，并对外交易。

这使资本的流动性提高了，同时还因为汇聚的住房抵押贷款很多，分摊了不还贷款的风险。

当时的美国人对自己的经济和房市很有信心。

而且都认为：谁会不还房贷？

因此MBS的发明被认为是一款伟大的金融创新产品。

可当08年次贷爆发后，人们又指责刘易斯，觉得他的发明是罪魁祸首。

我个人觉得MBS是很棒的金融发明，只是人们过度的利用MBS去牟利，从而导致了灾难。

次级住房抵押贷款债券subprime mortgages bonds：就是借钱对象是信用不好的人群的抵押债券，这么做是扩大债券市场，而且把成千个次级住房抵押贷款绑一起，这样可以降低风险，因为理论上所有人同时不还钱的概率很低。

但这些债券还是相对风险大，级别低CDO（collateralized debt obligation）担保债务权证。

说白了就是把次级住房抵押贷款债券里一些最垃圾的（B级别的），很容易违约的，没人想买的债券收集起来，重新包装成一个新的证券，重新评级定价，而往往包装发行CDO的公司会用很多手段去获得高的估价评级（后面会解释）。

从而让它更好卖出去。

一般还的钱会先给AAA级债券，然后是AA，依次类推。

如果违约，最先收亏损的就是B级别。

CDS （Credit Default Swap） 信贷违约掉期。

其实CDS就是一种保险，为MBS提供一种保障，如果MBS的价值升高了，购买CDS的人就要多交保险费，相反如果降低了就会得到补偿。

如果MBS的借钱人完全无法还债（default）。

那买CDS的人就赚翻了。

CDS在这个故事中被当做了一种做空工具，对赌手段。

因为你只需要赌CDS这种保险担保的产品（MBS, CDO）会升值还是贬值就可以了，而你根本不需要拥有他担保的产品。

做空 （Short）：其实某种意义上来讲就是你认为某个东西会贬值，而你投资了一种金融产品，随着你认为的东西的贬值，这种金融产品能为你带来收益，这一种操作手段叫做做空。

这是几个关键的金融术语，至于其他不懂得就百度吧。。

好了，步入正题2004年到2005年左右，一个叫史蒂夫·艾斯曼（Steve Eisman）（电影里他叫马克Mark）的人在华尔街的摩根士丹利银行（Morgan Stanley）旗下管理一个叫前点（FrontPoint）的对冲基金。

他对这个市场非常的悲观，因为他发现存在很多欺诈与作假，他认为金融危机终会来临，但除了悲观的态度，他当时也没什么大动作。

与此同时，另一家对冲基金（Scion Capital）的管理者迈克尔·巴里（Michael Burry）要给力的多，他发现在互联网泡沫破灭后，那些互联网公司纷纷破产，但互联网的聚集地硅谷的房价反而上升了。

因此感觉次级住房抵押贷款中有泡沫，而且大多数的次贷都是可调整利率，一开始利率低，诱惑你借钱，诱惑利率期一过就提高。

他做了看了大量数据，做了大量研究。

其中包括这些次级贷款的MBS的说明书，LTV值（借款与房屋本身价值的比值），还款情况，违约率等。

并且发现2007年利率会全面提高。

得出结论，房价不会再涨了，从2007年开始，还不起这些次贷的人会越来越多，从而使次贷市场崩塌。

于是他发现了商机，那就是做空次贷市场。

但是没有做空工具，没有次贷期权也借不了MBS（借入MBS，高价卖，然后价格下降再买了还，赚取差价），因为人们都深信房地产会一直涨。

聪明的巴里想到了CDS，他找了很多银行去谈判，让他们推出相应次贷相应的CDS，也就是针对这些BBB级别的MBS的保险。

当这些BBB的MBS涨价时巴里要交更多的保险费，如果一旦贬值，巴里可以获得巨额的保险金。

银行觉得房地产没有风险会一直涨，历史上看也是，因此觉得他是个傻逼，赶紧针对他选出的一些BBB级MBS（这些BBB级的MBS很多会被包装成AAA级别的CDO）制作推出了对应的CDS，并且卖给他。

到2005年10月，他在华尔街上的几家银行里一共买了面值10亿美金以上的CDS。

人们都觉得他疯了，但他自己知道赚大钱的机会来了。

而这个消息很快被其中一家银行（德意志银行）的高管格里格.李普曼（Greg Lippmann）（在电影里叫贾瑞德·韦内特）知道了。

如果说巴里是这场做空计划的创始人，那么李普斯就是传播者。

其实他很懂由这些B级次贷债券包装成的CDO。

并且利用他的一个中国宽客（数量金融师）来帮他分析了大量对应数据。

发现这些CDO虽然市价很高，但其实风险很大，当房地产违约率到7%时，他们就变成了垃圾，而这一天总会来临。

作为银行的高管似乎应该对市场保持乐观，可他却并不爱他的企业，他想赚钱。

可他没有资金去做空CDO,于是他四处游说投资者去投资买这些CDO的CDS，自己收取中间的手续费。

大多数人都不愿意买，因为他们觉得房市很好，因此CDO会涨，而升值要交高昂的新的保险费，让人难以接受。

后来李普斯遇到了艾斯曼的团队，刚好艾斯曼的团队很悲观，因为金融危机会来。

于是李普斯大量的对艾斯曼宣讲了他的做空计划（电影中用了搭积木的方式解释），让艾斯曼投资去买CDS，从而做空CDO。

艾斯曼虽然也有做空的想法，但他不了解CDO和CDS，于是他做了大量调查，比如发现一个摘草莓的人年收入14000美金，但贷款买了个七十多万美金的房子；很多忍者贷款（贷款给无收入人群）在发放等；房屋还款人的名字居然是条狗等。

大量的考察让他发现中间有巨大泡沫。

于是马上花钱买了夹层CDO（就是又很多BBB级MBS组成的CDO）的CDS。

他的做空计划也开始了。

同时还有一些其他的人通过李普斯做空夹层CDO，但大多数都是为了对冲，减少在次贷市场中投入的风险。

李普斯的做空计划也随着投资者的增多越做越大，但他只是收取一些入场费以及后来这些人获利后拿钱的手续费。

就在这三拨人（巴里，李普斯，艾斯曼）的做空计划都进行的如火如荼时，第四拨人出现了，康沃尔资本管理公司的查理·莱德利（Charlie Ledley）和加米·麦（Jamie Mai）（电影里好像也叫这个）。

他们本来就是搞这种小概率高回报的投资发家的(长期期权)，因为他们的功课做得很到位，预测很准。

无意中，他们知道了市场上有人在做空CDO，于是他们开始研究CDO与其做空工具CDS，并做了大量调查，结果是，他们认为CDO果然是垃圾，一定会贬的一文不值。

所以他们也想通过买CDS做空CDO。

但他们与之前的几位相比，只能算两个穷逼，只有3000万。

因此没有资格向大银行购买CDS。

他们需要这个资格证，也就是一个ISDA （International Swaps and Derivatives Association 国际掉期与衍生品协会）的协议。

于是他们想到了一位退出金融业的金融大神大神本·霍克特（Ben Hockett）（电影里他是布拉德皮特演的），这个叫本的大神帮他们搞定了ISDA协议，从而他们也开始了自己的做空之路。

做空CDO其实是一种对赌，CDS就是对赌的工具，对赌中一方的人认为CDO会贬值，甚至跌到一文不值，另一方的人认为CDO会一直稳定上涨。

前者就是做空者，而后者是做多者（long）。

而CDO的涨跌其实就是房市的涨跌，也是借钱人还钱能力的体现，这关系到了美国的经济，而美国的经济也同时与世界经济相互影响。

所以往大里说这是一场关于美国经济，乃至世界经济的对赌。

在经济形势持续上涨的情况里，其实人们都习惯性的乐观，并认为当前的机制没有大问题，从而低估悲剧发生的概率。

所以做空的人很少，只有十几人，其中包括以上提到的四人。

他们首要要确信自己是对的，大多人都是错的。

其次他们要有与整个金融系统，美国经济对赌的勇气。

确信自己是对的需要做大量的功课，站在所有人对立面需要巨大的勇气，并需要承受巨大的压力（行业内的嘲笑，资金投资人的质疑）。

这个对赌是一个零和游戏，结果必定是一方血赚，一方血亏。

明明这些支持这些CDO的次级抵押贷款都很危险，为什么这些CDO的价格还这么高呢。

这就是评级的问题了。

美国有两家大的评级机构Moody和S&P。

电影中说是因为评级机构因为同行竞争和领导层腐败，从而给很多CDO打出了高评级，原本只是BBB级的CDO可以评成AA甚至AAA。

然而错误夸大评级的原因不止这些。

评级机构在当时用一种FICO的模型对信贷债券进行评级，也就是看这些借款人的信用值（最高的 FICO评分是 850 分，最低的是 300 分）。

当时华尔街发行CDO的公司都有一个团队，专门去研究FICO系统的评级。

为了满足评级机构的标准让任何指定贷款池中产生的三 A 级债券的比例最大化，贷款池中借款人的平均 FICO 评分需要在 615 分左右。

因此，巨大的机会就出现了。

一个所有借款人 FICO 评分都为 615 分的贷款池遭受巨大损失的可能性远低于一半借款人 550 分而另一半 680 分的池子。

因为一旦房价不涨，利率上升。

这些550的人很快就还不上钱，随之对应的CDO也会出现问题。

另一种手段是利用另一个盲点，有些借款人的信用记录很短甚至没有（比如移民），在次级住房贷款申请前还没违约过（因为没怎么借过钱），所以FICO很高，但其实没有偿还能力。

这就使CDO又有了空子钻。

而且，对于这些由BBB级组成的CDO，评级机构认为里面所有BBB住房抵押债券都违约的可能性不大，而且据他们估计，BBB住房抵押债券之间的相关影响程度只有30%，这显然是个十分错误的估计。

另外，纽交所与证监会这些政府很少去调查CDO，甚至很多人连CDO到底是什么都讲不清楚。

因此，评级机构的职业精神缺失与腐败，对CDO风险与内部相关影响性的错误，CDO发行机构的花式手段造假评级，以及政府监管部门的松懈。

这一切的问题造成了很多CDO被错误的评级，过分的夸大了其价值。

很多AAA级的CDO说是由65%的AAA住房抵押债券组成，实际上是由95%以上的BBB级次级抵押债券组成。

有了这些高评级，华尔街的大公司和银行就可以大肆的发展CDO业务。

很多企业都是中间人，根据转手的规模来收取2%左右的费用。

显然单纯的CDO业务已经满足不了他们的胃口了。

于是在2004年摩根士丹利银行的豪伊•许布勒（Howie Hubler）推出了针对CDO的CDS，由于当时CDS这个产品还很不透明，没人做，所以他们想怎么搞怎么搞。

这种CDS其实很欺诈，是只投保CDO贷款池里最可能违约的那部分。

只要次级贷款池出现4%的亏损，就可以拿到很多保险钱。

即使是在CDO很繁荣的时期，4%的波动也是很可能发生的。

然后豪伊找了一大堆看好CDO会涨的笨蛋，包装推销他的CDS给这些笨蛋，劝他们和他对赌。

就这样他弄到20亿美金的这种CDS。

即使当时CDO一直在涨，他们也需要付一些增加的保费，但是一想到将来可以拿到很多钱，这些保费也就不算什么了。

于是豪伊想再多搞点这种CDS。

但刚好也就是这时候巴里出来搅局了，巴里让其他的大银行都注意到了CDS这个产品，纷纷推出，并制定了明确的规则，一下让CDS这个行业透明了。

豪伊那种欺诈的CDS也玩不了了。

但是他现有的20亿CDS一年要交的保费增加了，这使他每个季度账面都有亏损。

为了抵消这种亏损。

他决定卖160亿AAA级别CDO的CDS产品（因为AAA评级高，所以他收到的买家给每年增长的保费很少，大约是BBB级的十分之一）。

可是AAA级别的CDO实际上基本都是由BBB级次级抵押债券组成的。

当基础次贷池亏损8%的时候，这些所谓的AAA级别的CDO就都变成了垃圾。

而卖对应CDS的豪伊和他背后的摩根士丹利银行会大赔一笔。

这个风险敞口是很大的，但豪伊和摩根士丹利银行没有意识到，他们认为这些AAA级CDO没有风险，像美国国债一样。

而与他们对赌这些AAA级CDO的正是这本书的主人公，那四路人马。

其中艾斯曼的前点对冲基金还是摩根士丹利旗下的，这他妈就尴尬了。。

想通过CDS做多CDO来赚钱的不止是豪伊，还有三 A评级的保险公司 AIG——美国国际集团，这家公司一共推出了500亿CDS，他们可以说是最大的对赌者，原因可以简单归结为是人傻钱多，具体原因可以读原著。

而很多华尔街的银行和公司也都或多或少的参与了这场对赌，站在了那四路人马以及所有做空CDO的人的对立面。

但是很多参与做高的公司都是为了炒作CDO与CDS，让这个市场规模越来越大，好让他们这些做市者可以从中获利。

至于风险可以通过转卖来转移给别人，就像书里说的，这是个甩鞭子的游戏，只要不做鞭子的末端就可以了。

时间终于到了2006年底，由于一批次贷的利率上涨，很多人开始还不起房贷，然后房屋被回收，房价开始下降。

还不起的房贷使基础次级房贷池开始损失，ABX（次级房屋贷款债券价格综合指数）开始下降。

但是呢！！

对应的CDO的评级没有改变，价格反而轻微的上升。

这使做空CDO的人百思不得其解，甚至开始怀疑自己做空的决定。

刚好，在拉斯维加斯要召开了一场次级抵押贷款会议，于是这些做空者（除了巴里，他一直闭门不出）就去一探究竟。

其中，通过李普曼的搭桥，艾斯曼在拉斯维加斯与一个CDO经理会面了，这个CDO经理叫赵文（也就是电影里那个有着亚洲人脸的CDO经理）。

赵文给艾斯曼讲了CDO,CDO的平方，综合性CDO这些金融产品，其实这些东西的本质都是BBB级甚至更低评级的次级住房抵押贷款债券。

但之所以有这么多复杂的概念就是想把他复杂化，让人们搞不懂，从而混乱投资者的判断，也可以吸引更多人投资与对赌，其实就是做大市场。

赌博就是这样，结果越是不清晰，对赌的人越多。

其中认为CDO不会贬值的更多，因为几十年来房价一直再涨。

所以当加入到这场赌局的投资者多了，这个CDO经理就赚的多了。

并且即使CDO贬值了，他认为他可以把这个赌局转手卖给别人（事实证明他太天真了）。

正是因为赵文，艾斯曼坚定了自己的判断，并追加了赌注。

其他的做空者也在拉斯维加斯确定了自己的判断，认为做多者都是人傻钱多。

其中查理和加米这两个年轻人追加下注了很多高评级的CDO，因为他们认为整个次级抵押贷款市场都会崩溃，这些CDO都会变成垃圾。

他们赌的是美国的经济会崩溃，美国的经济会倒退。

当这一切成真时，他们会赚到巨额的财富。

正当他俩为自己的机智投资而手舞足蹈时，电影中布拉德皮特扮演的本对查理和加米说的一番话让我印象深刻：“别跳舞了，我们赌的是美国经济，如果我们赢了，证明美国经济会倒退，人们会无家可归，会失去工作，会失去退休存款，丢失养老金（因为退休存款和养老金大多数都是由华尔街的专业投资公司在管理），这也是我讨厌银行业的原因，它把所有的东西都用冷冰冰的数字来代表，失业率上升1%，要死4万人，这多么恐怖。

”这一番话让人深思。

虽然这些后果我认为并不是这些卖空者的错，但在美国经济倒退，美国人民生活在水生火热中赚钱显然不是什么应该手舞足蹈庆祝的事。

再后来，房价开始下跌，次贷池亏损的越来越多，已经快到8%了，但CDO变化还是不大。

其实之所以这样，是因为这些和做空者对赌的大公司银行都在拼命的转手自己的赌局。

这是一个甩鞭子的游戏，就像击鼓传花一样，只是传的不是花，是炸弹，只要自己不是最后一个拿到的人就无所谓，而这些华尔街的大公司都在找这些CDS炸弹的接收人。

而控制CDO的价格不让其下跌就好像延长击鼓的时间，好让接手人觉得自己还能再转手赚取差价（这时仍然有一部分的傻逼坚持认为次贷市场没什么问题）。

因此这些大公司硬撑着拖延这场金融危机末日来临。

但该来的总会来的。

纸终究是包不住火的。

当鼓棒断了的时候，鼓声也就停止了。

在2007年8月，贝尔斯登公司因为在次贷业务上的亏损而被投资者诉讼。

而与康沃尔资本管理公司的查理和加米对赌CDS的正是贝尔斯登公司，他俩担心贝尔斯登公司破产而没钱负赌债。

因此他们想要卖掉他们的赌局，他们通过本为他们找到了下家:瑞银集团（UBS）（主要是瑞银，其他银行也接手了一些）。

康沃尔资本管理公司 2.05 亿美元的信用违约掉期产品（主要是针对AA级的CDO的CDS产品）， 他们买入时花了大约 100 万美元，现在他们卖了8000万。

他们不是赌桌上的傻瓜， 高风险的赌注最终获得了 80： 1 的收益。

2007 年 8 月 31 日，迈克尔•巴里开始认真地抛售他的CDS。

这些东西的价值已经是当初买入时的两倍了，他的资金投入不到5.5亿，后来他实现的利润已经超过了 7.2 亿美元。

但钱不是他的，是他的投资人的，但投资人也没有感谢他，这个行业就这样，赚钱的时候没人感谢你，赔钱的时候喷死你（巴里刚做空CDO的时候，投资人把他往死里喷）。

到 2007 年年底的时候，艾斯曼的前点合伙公司压在次级抵押贷款上的赌注也获得了巨额回报，基金的规模翻倍了，他们的赌注从 7 亿美元多一点变成了 15 亿美元。

最终为了规避风险，他们卖掉了手上的赌注。

艾斯曼的团队的资金投入规模是6个亿左右，最终净赚了4.25亿。

艾斯曼净赚了4个亿，他的几个部下赚了2500万美金。

李普曼在2007年由于帮助做空者具体操作而分到了 4700 万美元，尽管有 2400 万美元是限制性股票，他只有继续为德意志银行服务几年才能拿到手。

但是，他也是这场赌局的胜利者。

虽然这四路人马都在这次次贷金融危机中赚了钱，但是他们却并不是那么快乐。

因为经济衰退了，他们所处的这个行业萧条了。

而且利益会吞噬他们人性中的一部分。

金融危机的发生会给人们带来灾难，这些做空者在利益方面希望金融危机发生，但是他们善良的部分并不希望灾难降临到人身上，尤其是灾难很大程度上由美国普通纳税人承担（后面会提到）。

因此这十分矛盾。

而人们也很痛恨做空者，认为他们一定为了自己的利益努力的让次贷危机发生，他们才是罪魁祸首。

而巴里也因为很早就洞察了金融危机而被FBI多次审讯，这是一个荒唐的逻辑，因为你提前预测的灾难发生了因而认为你一定有知道些什么秘密，你可能是灾难的发动者之一。

其实大多数金融行业里的人都是乐观的，尤其是行情还很好的时候，这会让他们低估了风险，低估了灾难发生的概率。

即使是预测到灾难的人也会被别人看做是精神病，危言耸听。

毕竟谁也不喜欢坏消息。

再来讲一讲在这场对赌中失败方的几个典型，赵文的担保债务权证管理业务破产了，但是，他离开的时候拿着数千万美元——而且还企图新建一家企业，廉价收购那些次级抵押贷款债券，而在这些债券上，他亏损了数十亿美元别人的钱。

豪伊•许布勒（摩根士丹利银行的交易员）亏损掉的钱是华尔街历史上所有的单个交易员中最多的，然而，他居然可以留下他之前赚来的数千万美元。

（艾斯曼并没有用自己的CDS为豪伊造成的摩根士丹利公司的亏损埋单）这些赌局的失败者亏损的都是别人的钱，而他们居然还能获得报酬吃喝玩乐。

从这种角度来说来说，他们并没有付出失败的代价。

2008年3月14日，贝尔斯登次级对冲基金破产。

到 2008 年9月，雷曼兄弟申请破产，美林宣布在次级债券支撑的担保债务权证产品上亏损552亿美元，并被美国银行收购。

在全球范围内，企业开始把他们的资金撤出货币市场基金，短期利率出现巨幅波动，而在此之前，这种情况从来没有出现过。

道·琼斯工业平均指数下跌了449点，到达 4年以来的最低点，而大部分市场变动的新闻不再来自私营部门，而是来自官方。

美林在开始的时候说他们亏损了70亿美元，现在承认这个数字是500亿美元。

花旗集团大约概有600亿美元。

摩根士丹利损失90亿美元以上。

国际货币基金组织将发端于美国的与次级债有关的资产损失估定为 1 万亿美元。

亏损掉的1万亿美元由美国的金融家们凭空捏造出来， 深深地植根于美国的金融体系之内。

每家华尔街公司都持有这些损失的某些份额，但是对避免损失却全都束手无策。

没有那家华尔街公司能够全身而退， 因为不再有任何买家存在，没有任何人愿意再接手找个赌博。

再后来，很多快破产的公司只能等待美国政府的救助，美国政府拿了8000亿美金为这些华尔街的大企业埋单。

他们认为这些企业一旦倒闭，危机会难以控制。

但政府的钱实际是美国人民纳税的钱。

所以，最后为这场赌博负责的，除了那些对赌的公司银行外，还有所有倒霉的美国纳税人。

一些华尔街的大公司与金融机构的高管进了监狱。

而这时候政府才开始完善他们的法案与制度，完善他们的监管机构。

但很多次级抵押贷款市场里贪婪的做市者（投资公司与银行的头目），以及不负责任的很多管理层与监管部门还大摇大摆的走在街上，承担苦果的更多的是投资者与纳税人。

入狱的只是这些危机发动者中在利益链最末端的倒霉鬼罢了。

这些资本家和政府，以及很多美国人民则开始把矛头指向了移民与穷人，甚至还有教师，认为是他们造成了这次金融危机。

多么的荒唐可笑。

至此整本书（电影）结束。

我个人认为导致这次次贷金融危机的原因有以下几点：1，银行和贷款机构对次级房屋抵押贷款的发放条件很低，使很多信用很差甚至无还钱能力借款人可以轻易的借到钱去买房，而对这些人的还款情况监督管理的很差。

因为有大量的投机者炒房，使房市充满了泡沫，价格不合理的增长，借款人通过房价的上涨获取收益来还贷，这为次贷危机埋下了伏笔。

2，很多借款人对可调整利率的贷款没有很正确的认识，一开始的诱惑利率极低，但2年后利率升高，导致很多人还不起钱，然后房价就开始下降。

然后借款人就更还不起。

从而房价继续下降。

最终导致次贷市场的崩塌。

3，贪心的金融机构和投资公司作假欺诈，把次级房贷债券包装复杂化（CDO，CDO的平方，综合性CDO），来迷惑投资者和监管机构和评级机构。

4，评级机构的腐败与职业精神缺失，评级系统模式的不健全导致CDO获得了错误的评级，价值被放大。

5，政府监管部门（如纽交所和证监会）的监管不力，或许他们也变成了利益链中的一环，他们的后知后觉或者知而不觉使得金融机构，投资公司与评级机构有空间去继续他们的“庞氏骗局”。

6，在经济繁荣时人们对财富十分变态的狂热追求，导致很多人低估了风险与灾难发生的概率。

资本家在次贷市场上拼命的做大市场，拼命的利用金融产品作为赌具（比如CDS）开赌局。

而至于市场泡沫的风险，他们没有很深刻的认识。

7，人们的自以为是和极致的投机取巧。

一些人认为是金融创新产品的错（比如MBS,CDO,CDS等），是它们导致了次贷危机。

但我并不这么认为，这些产品的本质是没有破坏力的，只是被一些人过度的利用它们去牟利，从而对金融界造成了破坏。

就像菜刀本身是不会自己动的，如果你用它切菜会是很好的工具，如果你用它去砍人，它就是凶器。

金融危机发生后，人们应该更多的从中吸取经验与教训，居安思危，避免和防范下一次金融危机。

但说是这么说，实际上很难避免金融危机的发生。

其实每一次金融危机都是在狂热的氛围中产生的，对金钱过度的狂热可使人们丧失客观理性的判断，麻痹了大脑。

当金融危机发生才大梦初醒，可是过了二三十年，经济复苏了，又高速发展了，下一代人并不能切身感觉到上一代人在金融危机中的伤痛，再加上人们又开始狂热，因此金融危机再次上演。

历史上就是这样，金融危机似乎是人的本性在资本市场中的必然产物。

但是，虽然有金融危机的发生，金融业以及金融产品对人类带来的影响是巨大的，其利远远大于弊。

花了一个下午看了2015关于次贷危机的电影《大空头》，对于我这种金融小白来说弄清剧情在说啥实在是有难度，不得不暂停N次来查阅相关金融术语究竟是啥意思。

以下是我对于本电影剧情的理解。

可能有错，以后再看这电影的时候再纠正了。

先用一个图表示金钱的流向，箭头表示钱流入方向初始状态，房地产蓬勃发展，房贷偿还率高

次贷危机发生：由于次级房屋贷款对贷款人的信用要求很低，没有存款没有收入的人都能申请次级贷款，而且次级贷款是浮动利率，如果利率上升太多，贷款债务人就会还不起钱，买了次级房屋贷款债券的人会觉得银行收不回次级贷款，然后抛售手中债券，然后债券的价格就会下降，银行一方面收不回贷款，另一方面要支付掉期的赔款给做空人。

银行在双重损失下很容易破产。

1.在次贷危机发生初期，虽然逐渐有人还不起房贷，但是房贷债券价格不降反升，由于各大评级机构为了保住来机构进行评级的银行客户，所以都对银行评级为AAA，即使实际情况并不是那么好，只关注银行评级的公众相信评级，确信银行对房贷债券的偿付能力，以及对房贷情况保持乐观，所以不但没有抛售手中的债券，反而争相购买，所以债券价格反而升高。

做空者为此支付了大量溢价/抵押给银行。

2.某银行业务员也预计房贷会崩溃，所以他说服了马克的基金公司去买做空房贷债券的掉期，首先他会取得销售出掉期的钱以提升自己的业绩，其次，如果房贷债券价格下跌，他可能会在马克基金里分一杯羹（他自己可能也买了房贷债券掉期或者是马克的基金份额）3.由于B.BB.BBB等次级贷款的风险比A.AA级风险大，所以次级房贷债券的波动也更大，当上升时，空头们需要追加更多溢价/抵押。

反之，由于A.AA级贷款风险小，所以A.AA级房贷债券波动小，空头们不用追加很多溢价，但由于存在评级机构/银行没有如实反映的情况，所以其实所谓的A.AA级贷款其实也是由很多次级贷款组成的，所以还款风险也很大。

只是公众不知道这件事情4.COD -我要百度才能明白这个究竟是个什么东西。

应该和债券型基金差不多。

但是债券型共同基金是所有投资者一起承担基金所买的一篮子债券的损失/盈利。

而COD 则是分梯度承担所买债券的损失和盈利。

当发生损失时，低级COD 首先承担损失，然后再到中级COD，再到高级COD。

投资者可以根据自己的风险承受能力选择不同等级的COD产品。

（也不知理解有没有错误？

）如果所买债券价格上升COD就盈利，反之就亏损。

5.COD 的经理-就是决定买哪个债券的人，他会优先购买银行房贷债券，因为这样银行就会给这个COD 介绍客户，让客户也去买这个COD。

但是这些COD买的债券有好有坏，有很多买了B.BB级债券的COD 自身却被评为AA类COD.而且有的COD 除了买债券还会继续买COD ，而且杠杆很大，比如说一个1:1的COD,当这个COD 所持有的债券价格升/降1%，那这个COD 的价格也升/降 1%。

如果另一个COD购买了一个债券/一个1:1的COD,但是赔率是1:20，那样债券价格/1:1COD 价格升/降1%，这个20被杠杆的COD 的价格就会升/降20%。

6.COD 经理在预料到越来越多的人还不起房贷（次贷危机发生）时，他首先想做的是静悄悄地把手上的房贷债券卖给不知情的公众，然后再卖入房贷债券的掉期，以在房贷债券跌价时获利。

7.次贷危机发生时，银行一边收不回次级贷款（损失1），一边是要支付空头们高额的掉期赔款（损失2），这样很容易就会破产了（雷曼兄弟银行），当这些银行破产，他将无力再偿还掉期的赔款和已发债券的本金利息，掉期和债券都将一文不值。

所以空头们要将掉期尽快卖出给银行以套现。

8.摩根银行债权部的职员，由于自己也买了B.BBB级房贷债券的掉期，但是在这些次级债券价格下降时已经不够钱支付抵押，所以更多的卖出了A.AA级的次级债券掉期以换来资金追加抵押，次贷危机发生后，这些A.AA级的次级债券掉期需要赔付给空头的钱高达150亿美元，足以令银行破产。

记得2016年奥巴马还在任的时候，美国驻华大使馆官方账号发了这么一条动态。

他说：美国最大的优势之一是我们的自由市场。

一个繁荣的私营部门是我们经济的命脉......一个健康自由的市场最重要的组成部分是竞争.......

这段话是当时奥巴马的一段讲话。

多少年来，美国一直在全球推广他们的价值观。

尤其是奥巴马在任的那8年，刚好是全球社交媒体蓬勃发展的时期，推特啊，脸书啊，这些新型社交媒体在全世界推广开来。

美国也利用推特、脸书作为工具，不遗余力地推广美国价值观。

美式价值观最主要的内容，大概可以概括为两条：“民主”和“自由”。

其中“民主”主要体现在大选，这个咱们不多谈。

“自由”则包括方方面面，主要是言论自由和市场自由。

很有意思。

4年之后，咱们再来回顾美国“自由”价值观里的这两条，发现它们都破了产。

让美国言论自由破产的关键，恰好来自于奥巴马的继任者特朗普。

大家都知道的，在美国国会被大批特朗普支持者冲击以后，包括推特和脸书在内的所有美国社交媒体都永久封禁了特朗普，这使得特朗普再也没法对外喊话。

这个事儿，之前咱们已经讨论过了。

堂堂一国在任总统，居然就这样被剥夺了对外发表言论的所有可能性。

所以，美国的言论自由到底意味着什么呢？

嬉笑怒骂间，美国价值观也遭遇第一次破产。

不仅如此，就在特朗普被封禁之后的第20天，美国一直标榜的“自由市场”也宣告破产了。

这就是近期著名的“美股游戏驿站散户对抗华尔街机构事件”，给我们活生生地现身说法。

事件本身的前因后果说起来有点复杂，尤其是对于那些不太懂股票做空机制的朋友来说，理解起这个有点困难。

咱们尽量简单科普一下。

什么是股票的做空机制呢？

如果你看过电影《大空头》，想必就可以理解这个问题了。

这部电影讲述了美国2008年次贷危机引发的金融风暴过程中，华尔街几位眼光独到的投资鬼才事先看穿了美国房地产市场的泡沫和虚假繁荣，于是通过做空次贷而大幅获益，成为少数在金融灾难中大量获利的投资枭雄。

这部电影很难概括到底有什么主题，或者想表达一个什么内核之类的，这部电影甚至都没有一个绝对的主角，因为电影里有4组人。

包括最早洞见泡沫的对冲基金经理迈克尔（克里斯蒂安·贝尔饰演）。

以及对冲基金经理马克。

好吧，我们也不需要知道其他几组人物都是谁了。

总之，因为种种原因，他们都陆续发现了做空次贷的机会，但他们之间并没有什么联系，最后他们能赚到的钱也都差距很大。

简单来说，你可以把《大空头》理解成一部充满了幽默和辛辣讽刺元素的科普片。

对，这部电影甚至就是想给你科普一下，美国的金融体系是怎么回事，美国的证券市场，金融市场，一起的资产都能够证券化，用来交易。

对于大部分普通观众而言，《大空头》最大的价值在于演示了做空机构的操作原理。

要理解这场做空操盘，你需要理解2个词，MBS和CDO。

MBS是Mortgage Backed Securities的缩写，翻译过来叫房贷抵押证券。

这个玩意很复杂，简单来说，就是美国银行业手上拿到了所有买房人的抵押贷款，这些贷款要20年30年以后他们才能拿到收益，他们想早点赚钱，于是把这些抵押贷款证券化，打包成了一款金融产品，就叫MBS，然后再卖给其它的各种金融机构。

但是这些房贷有不同的评级。

最高级是AAA，买这些房子的人都是大老板，违约几率很小，依次往下，到BBB级，就可能是那些没工作的人也贷款买房，他们的房贷违约可能性就大一些。

但是银行业很聪明，把从AAA到BBB的所有抵押贷款合同都打包在一起，最大化降低风险。

只要美国社会正常发展，房地产市场一定不会倒，他们就能稳赚。

接下来要说CDO。

CDO是collateralized debt obligation的缩写，翻译过来叫担保债务凭证。

大家也不用太懂这个，反正CDO就是对前面的MBS进行再次担保，相当于一个保险。

然后再次资产化和证券化。

唯一的区别是，MBS无法在股票市场直接购买，而CDO可以。

《大空头》里面的四组人马就是通过大量购买从而做空CDO。

最终，事实证明，这4组人赌对了未来。

美国房地产市场确实在2008年崩溃了，他们因为做空房地产市场，而大赚特赚。

所以，做空的关键就是赌对未来。

空头因为预见到了未来某个金融产品一定会大幅下滑，所以做空。

当然，做空美国房地产市场有点复杂化了，主要是这里面的资产证券化设计太复杂。

咱们再举一个更简单的例子，比如黑水做空瑞幸咖啡。

当时黑水公司通过调查发现，瑞幸咖啡的业务数据存在作假，所以它的股价就存在虚高，未来一定会跌。

搞明白了这一点，接下来做空就是这几步：第一步，找券商借来大笔瑞幸咖啡股票，当然需要提前支付券商利息，然后机构高价卖出，得到大量现金；第二步，发布做空报告，注意这个做空报告内容绝对真实，这个报告体现了做空机构的实力，正如《大空头》里面最早发现房地产泡沫的几个天才基金经理一样；第三步，坐等瑞幸咖啡股票大跌，在合适时间点以低价买进，还给券商。

所以，做空机构就这样赚到了差价。

事情的发展也确实如黑水公司所料，瑞幸咖啡股价在报告发布以后，从最高点50美元，跌到后来只有1美元左右，差价是40多倍。

所以啊，这些做空机构的确厉害，有洞察力。

再回到游戏驿站股票事件，具体到游戏驿站这个公司，它是美国一家大型游戏产品连锁店，专门卖各种游戏机、游戏光盘。

这是一家线下实体店，在美国开有多家门店。

股票代码GME，想必这些天很多人都听过了这个词。

最近几年因为游戏发售基本改为线上，加上2020年的阴霾，所以GME的业绩很惨，这样的公司股票当然就大幅下跌了，一度跌到只有3美元，面临退市危险。

但你知道的，有很多垃圾股，因为资金的炒作，股价反而会拉升。

所以GME股价一度上涨到40美元，这背后到底有啥原因，我们也不用知道，反正都是机构在炒作嘛。

这个时候，美国著名的做空机构香橼——这是华尔街非常著名的对冲基金。

和黑水是差不多齐名的著名做空机构——发布了做空游戏驿站的报告，它认为后者的股价存在虚高，业绩支撑不了这个股价，后面一定会大跌。

按照正常发展，香橼发布做空GME的报告以后，股价也会应声大跌，做空机构会赚得盆满钵满。

但是这次，美国的散户团结起来了。

他们在网站上发帖，召集大量同盟军，建立攻守一致约定，号召大家一起疯狂买GME的股票，把股价拉起来。

因为空头赚钱的关键，是到了约定时间点一定要买回股票还给券商。

所以散户们把GME的股价疯狂拉高到400美元高位，逼得空头也必须以这个价格吃进，这就叫做逼空。

最终，包括香橼在内的大量做空机构都被逼无奈必须高价吃进大量股票，手里的资金全部用完，最终弹尽粮绝，甚至到了破产边缘。

当然，也有人说，其实逼空香橼这些做空机构的主力还是机构，并不是散户。

当然真相是什么已经不重要了。

重要的是，华尔街出手了，直接宣布GME的股票只能平仓，不允许再买入。

华尔街为什么要这么搞？

因为他们宣布散户们这是操纵市场，是“非法行为”。

最终GME的股价还是大跌，美国散户遭遇血洗，做空机构取得了最后胜利。

对于这个事情的始末，网上有人画了2幅漫画来解释，说好比股票市场是个大赌场，坐庄的庄家是机构，大多数时候过来赌钱的散户注定玩不过庄家，因为散户们没法团结，散户们自己都斗起来了，最后机构一定会割韭菜。

而这次，散户们好不容易团结起来，齐心协力一致斗庄家。

结果机构庄家直接找来赌场老板，把赌场关门了，还是收割了散户。

这就是不讲道理了，不按游戏规则来了。

这也就彻底证明了，美国的“自由市场”破产了。

什么是自由市场？

华尔街亲自下场改了游戏规则，那反正无论怎么玩，都玩不过你们了呗？

从特朗普被封了推特，到华尔街封杀散户，事实一再证明，美国宣扬的“自由”价值观只不过是一句口号而已，真要触动了华尔街资本，它就会让你见识到只有拳头硬才是最终的真理。

文/皮皮电影编辑部：木暖月©原创丨文章著作权：皮皮电影（ppdianying）未经授权请勿进行任何形式的转载